L’ambiente per gli investimenti in Italia e il settore tecnologico

1. Introduzione

1.1 Finalità della ricerca

Lo scopo di questo report è rispondere a una domanda che ricorre nei comitati di investimento e nei consigli di amministrazione ogni volta che l’Italia è all’ordine del giorno: se il paese dispone di un talento industriale, di una ricchezza privata e di una forza esportativa così evidenti, perché tanti investitori lo trattano con cautela, e dove esattamente si applica tale cautela? Il report distingue le parti dell’economia italiana che attraggono capitale con facilità da quelle che non lo fanno, spiega il meccanismo che produce questa separazione e traduce l’analisi in indicazioni concrete per i principali gruppi di decisori.

1.2 Domande di ricerca

L’analisi è organizzata intorno a tre domande. Primo: qual è lo stato reale della base macroeconomica e industriale dell’Italia a metà 2026, depurato sia dal cliché pessimistico sia dalla patina promozionale? Secondo: come funzionano davvero i canali di finanziamento dell’Italia, banche, mercati azionari pubblici, venture capital e private equity, per imprese di dimensioni ed età diverse? Terzo: quali segmenti tecnologici sono effettivamente investibili, e come si colloca l’Italia rispetto ai suoi principali mercati europei di riferimento?

1.3 Metodologia

Il report dà priorità a fonti ufficiali o semi-ufficiali, in italiano e in inglese, e ricorre alle analisi di mercato laddove i dataset ufficiali sono incompleti o pubblicati in ritardo. Le affermazioni quantitative sono attribuite a una fonte specifica nel punto in cui vengono usate. La finestra analitica predefinita va dal 2018 al 2026, estesa quando serve un orizzonte più lungo per evidenziare una tendenza. I dati comparativi sul private capital sono trattati con cautela perché organismi diversi, AIFI, l’Italian Tech Alliance e Growth Capital, e PitchBook, usano definizioni e perimetri differenti; le loro cifre vengono lette come complementari anziché identiche. Laddove il report costruisce uno scenario o una catena causale, ciò viene segnalato come sintesi analitica e non come previsione di una singola istituzione.

1.4 Fonti e limiti

Due limiti vanno dichiarati fin dall’inizio. Primo: i totali annui del private capital variano a seconda della metodologia, quindi lo stesso anno può presentare cifre di sintesi leggermente diverse senza che nessuna sia errata. Secondo: alcuni dati su capitalizzazione di mercato e ricambio delle quotazioni si basano su autorevoli analisi e sintesi di mercato anziché su serie ufficiali pienamente riconciliate, poiché alcune pagine dei regolatori pubblicano con cadenza più lenta. Nessuno dei due limiti modifica le conclusioni del report, perché l’evidenza direzionale è coerente tra le fonti: i mercati pubblici e privati italiani funzionano, ma restano sottili proprio dove le imprese in crescita più piccole e più giovani hanno maggiore bisogno di profondità.

2. L’economia italiana nel contesto

2.1 La posizione dell’Italia in Europa

L’Italia è la terza economia dell’area euro e uno dei maggiori produttori manifatturieri al mondo, eppure presso gli investitori gode di una reputazione inferiore al suo peso industriale. La ragione è il divario persistente tra la qualità della sua base produttiva e la velocità della sua crescita aggregata. L’Italia è entrata nella metà del 2026 in una condizione resiliente ma chiaramente di bassa crescita: fuori dalla crisi, ma ben lontana da una convincente riaccelerazione. Per gli investitori azionari ciò è rilevante perché la lenta crescita interna restringe la gamma di storie reddituali in grado di giustificare valutazioni premium, e spinge le opportunità più interessanti verso imprese la cui crescita deriva dalle esportazioni o da temi strutturali globali anziché dal mercato interno italiano.

2.2 Andamento del PIL e crescita economica

Il quadro complessivo è quello di un’espansione costante e modesta. ISTAT ha confermato una crescita del PIL reale dello 0,5% nel 2025, il dato più debole dalla recessione pandemica e il terzo anno consecutivo sotto l’1%. Le previsioni per il 2026 hanno poi mostrato una divergenza di per sé informativa. Nelle previsioni semestrali pubblicate il 5 giugno 2026, l’ISTAT ha alzato la propria stima allo 0,7% sia per il 2026 sia per il 2027; le previsioni di primavera della Commissione europea hanno mantenuto l’Italia allo 0,5% per il 2026 e allo 0,6% per il 2027; e il governo della presidente del Consiglio Giorgia Meloni ha ridotto il proprio obiettivo allo 0,6%, citando i maggiori prezzi dell’energia e le tensioni in Medio Oriente. Il primo trimestre del 2026 è stato rivisto al rialzo allo 0,8% su base annua, un miglioramento piccolo ma simbolicamente utile.

Al di là del dato complessivo, la composizione della crescita è il fatto chiave per gli investitori. L’ISTAT prevede che la crescita nel biennio 2026-2027 sia trainata quasi interamente dalla domanda interna al netto delle scorte, mentre la domanda estera netta diventa un freno nel 2026, sottraendo circa due decimi di punto a causa dello shock dei prezzi energetici che grava sulla bilancia commerciale. Gli investimenti fissi lordi sono ancora attesi in espansione, sostenuti in parte dalla coda del programma di ripresa post-pandemico, ma i consumi delle famiglie sono destinati a rallentare poiché i redditi reali sono compressi dalla nuova inflazione. È un’economia sostenuta dagli investimenti e dalla spesa interna in un momento in cui il suo conto con l’estero è diventato meno favorevole.

2.3 Inflazione e contesto dei tassi di interesse

L’inflazione non è più lo shock che era nel 2022-2023, ma è tornata a essere una variabile attiva. L’inflazione armonizzata si è attestata in media all’1,6% nel 2025, sotto la media dell’area euro, prima di risalire verso il 2,7%-2,8% ad aprile 2026 e a circa il 3,2% a maggio, con i prezzi energetici tornati bruscamente al rialzo. La causa immediata è geopolitica: il riacutizzarsi del conflitto in Medio Oriente, compresi episodi di interruzione diretta nel Golfo, ha spinto al rialzo i prezzi del petrolio e del gas, ripercuotendosi rapidamente sui prezzi al consumo italiani. Le previsioni di primavera della Commissione europea incorporano ora un profilo di inflazione 2026 più elevato, pari a circa il 3,2%, con un calo all’1,8% atteso nel 2027 man mano che gli effetti energetici si attenuano.

Per gli investitori questo conta in due modi distinti. Mantiene irregolare la domanda reale delle famiglie, il che restringe le storie reddituali interne disponibili per le società quotate orientate al consumatore. E reintroduce incertezza nei costi di finanziamento proprio nel momento in cui le imprese più piccole hanno bisogno di capitale a minor costo per investire. La Banca centrale europea ha mantenuto il tasso sui depositi al 2%, pur riconoscendo che i rischi per l’economia dell’area euro si sono intensificati, e ha segnalato di essere pronta a valutare un nuovo inasprimento se l’inflazione trainata dall’energia continuasse ad aumentare. La direzione dei tassi italiani nella seconda metà del 2026 dipende quindi in modo inusuale dall’evoluzione del conflitto anziché dal ciclo interno.

2.4 Debito pubblico e sfide fiscali

Il vincolo fiscale dell’Italia resta uno dei suoi tratti distintivi. Citando l’ufficio parlamentare di bilancio e il piano di medio termine del governo, Reuters ha riportato un debito pari al 137,1% del PIL nel 2025 e al 138,6% nel 2026, mentre la Commissione europea prevede un ulteriore aumento del rapporto fino a circa il 139% entro il 2027, anche a fronte di un disavanzo complessivo in calo dal 3,1% del PIL nel 2025 al 2,9% nel 2026 e nel 2027. Il Tesoro, ben lungi dall’avere difficoltà a collocare i propri titoli, stava ampliando attivamente la propria base di finanziamento a giugno 2026 con un nuovo titolo indicizzato all’inflazione destinato agli investitori istituzionali.

L’implicazione non è che il debito italiano sia non finanziabile; è vero piuttosto il contrario. L’implicazione è che l’Italia gestisce un sistema finanziario estremamente efficace nel finanziare lo Stato e assai meno efficace nel convertire il risparmio interno in capitale di rischio per le imprese più giovani. L’ampio ricorso al debito pubblico esercita un richiamo costante sul bacino nazionale di risparmio e mantiene prudente la politica economica. Il carattere del sistema, orientato in via prioritaria al finanziamento dello Stato, è una delle ragioni strutturali per cui il capitale è così facilmente disponibile per i titoli di Stato e per i grandi bilanci bancari, e così più scarso per l’equity nelle fasi iniziali.

2.5 Differenze economiche regionali: Nord e Sud

Ai fini degli investimenti, l’Italia è più di una sola economia. Il Nord-Ovest industriale e parti del Nord-Est e del Centro sostengono una manifattura sofisticata, reti di fornitori dense e la maggior parte della densità imprenditoriale investibile del Paese, mentre il Mezzogiorno unisce un’autentica attività imprenditoriale a un accesso al credito nettamente più debole. Non si tratta semplicemente di un minor numero di imprese al Sud; come mostrano le sezioni successive, le imprese innovative sono distribuite sul territorio in modo più uniforme di quanto gli osservatori esterni immaginino. L’asimmetria è nella mappa del finanziamento. Le regioni settentrionali utilizzano in modo assai più efficace gli strumenti di credito e di garanzia, e la densità investibile resta massima nell’orbita di Milano e in un numero ristretto di cluster regionali. Il capitale non ama la frammentazione, e l’Italia gliela presenta in tre dimensioni contemporaneamente: geografia, profondità di mercato e dimensione d’impresa.

Una scheda di valutazione macroeconomica

Fonti: ISTAT, Commissione europea, analisi di Reuters su governo e ufficio parlamentare di bilancio.

3. La forza industriale dell’Italia

3.1 Leadership manifatturiera in Europa

Sarebbe un errore grave leggere la debole crescita aggregata dell’Italia come prova di una base industriale debole. L’Italia è una delle due maggiori economie manifatturiere d’Europa, con una particolare profondità nella meccanica, nell’automazione e nei beni strumentali ad alta sofisticazione. L’ISTAT ha registrato nel 2025 un avanzo commerciale superiore a 50 miliardi di euro, sostenuto da un avanzo nella meccanica di circa 57,5 miliardi di euro, e l’analisi industriale di Confindustria continua a indicare la meccanica avanzata e l’automazione come punti di forza competitivi fondamentali. Il problema italiano non è quindi la de-industrializzazione. È la difficoltà di convertire un tessuto fitto di eccellenze industriali di nicchia in un numero sufficiente di piattaforme societarie quotate, scalabili e ad alta intensità di innovazione.

3.2 Competitività delle esportazioni

La forza delle esportazioni è la via più affidabile attraverso cui le imprese italiane sfuggono ai vincoli della lenta crescita interna, ed è la caratteristica che gli investitori esteri premiano con maggiore costanza. I produttori italiani competono a livello globale nei segmenti in cui design, ingegneria di precisione e marchio conferiscono potere di prezzo: macchinari industriali, macchine per imballaggio e processo, componenti per l’automazione, chimica speciale, lavorazione alimentare e beni di consumo di fascia alta. Per un investitore, un’impresa italiana con un’autentica visibilità sull’export offre qualcosa che il mercato interno non può dare: una storia di crescita ancorata alla domanda globale anziché a un’economia interna stagnante, una delle ragioni per cui i leader industriali orientati all’export trattano a sconti nettamente inferiori rispetto ai concorrenti focalizzati sul mercato domestico.

3.3 Distretti e cluster industriali

Un tratto distintivo della manifattura italiana è la sua organizzazione in distretti industriali geograficamente concentrati, in cui reti di piccole e medie imprese specializzate si aggregano attorno a un determinato prodotto o processo. Questi distretti, tra cui quelli delle macchine per imballaggio, dell’occhialeria, della ceramica, del tessile, della calzatura e della lavorazione alimentare, concentrano know-how, relazioni di fornitura e manodopera qualificata, e spiegano gran parte della varietà delle esportazioni italiane. Sono un’autentica fonte di resilienza e di innovazione a livello di prodotto. Il loro limite, dal punto di vista dei mercati dei capitali, è che tendono a riprodurre una popolazione di imprese eccellenti ma sotto-scala, anziché generare un flusso costante di grandi campioni finanziabili in autonomia.

3.4 Campioni nascosti

All’interno di questi distretti e oltre, l’Italia ospita un numero consistente di campioni nascosti: imprese non quotate che guidano nicchie globali ristrette e risultano in larga parte invisibili agli investitori dei mercati pubblici. Queste imprese combinano una profonda specializzazione tecnica, relazioni di lungo periodo con la clientela e bilanci prudenti. Sono esattamente il tipo di azienda che il private equity e gli acquirenti industriali ricercano, una delle ragioni per cui l’attività di buyout è relativamente agevole in Italia. Tuttavia sono anche spesso a controllo familiare e restie a diluire la proprietà, il che limita l’offerta di simili imprese ai mercati pubblici e contribuisce a spiegare perché l’universo quotato sia più ristretto di quello privato.

3.5 Le imprese familiari come motore economico

La proprietà familiare è il tessuto connettivo del capitalismo italiano e, per gli investitori, la sua caratteristica più ambivalente. Le imprese familiari preservano la continuità industriale, adottano una prospettiva di lungo periodo e raramente falliscono in modo improvviso. Le analisi della Banca d’Italia rilevano però che le imprese familiari tendono a mostrare una minore crescita dei ricavi, una minore produttività del lavoro e tassi di investimento più bassi, pur presentando una minore probabilità di uscita dal mercato, e che i divari di performance sono in parte legati alle caratteristiche proprietarie e manageriali. Gli investitori non hanno nulla da obiettare alla proprietà familiare in quanto tale; in Italia essa tutela spesso qualità e maestria artigianale. Ciò che contestano è la ricorrente combinazione di controllo concentrato con un lento ricambio manageriale, una trasparenza limitata e una riluttanza a far entrare capitale esterno per finanziare la crescita. Questa combinazione fa da ponte alla Parte II, perché è una delle spiegazioni più chiare, a livello micro, dello sconto italiano a livello macro.

4. Il clima per gli investimenti in Italia

4.1 Investimenti interni ed esteri a confronto

Il clima per gli investimenti in Italia si comprende meglio come due mercati sovrapposti con partecipanti diversi. Il capitale interno, le banche, lo Stato attraverso Cassa Depositi e Prestiti e i suoi veicoli, le holding familiari e un’industria nazionale del private capital in crescita forniscono la maggior parte del denaro iniziale e paziente. Il capitale estero arriva in modo selettivo e, soprattutto, più tardi: i fondi internazionali tendono a impegnarsi quando un’impresa o un asset è già sufficientemente grande da giustificare il costo di una due diligence transfrontaliera. Il risultato è un imbuto degli investimenti in cui il rischio iniziale è sostenuto principalmente dagli operatori nazionali, mentre gli assegni più cospicui, in particolare nei buyout, nelle infrastrutture e negli asset di pregio, provengono sempre più dall’estero.

4.2 Il sentiment degli investitori verso l’Italia

Nel 2026 il sentiment è più costruttivo che in qualsiasi momento dalla crisi del debito europea, ma lo è in un modo specifico e rivelatore. L’entusiasmo si concentra su asset grandi, liquidi e generatori di cassa: banche, assicurazioni, energia, difesa e selezionati leader industriali. La corsa del FTSE MIB verso il massimo storico oltre i 50.000 punti a fine maggio 2026, dopo un guadagno superiore al 31% nel 2025, è stata trainata proprio da questi titoli, con gli utili bancari e le attese di consolidamento a fare gran parte del lavoro. Lo stesso sentiment costruttivo non si estende in modo uniforme lungo tutto il mercato. I segmenti più rappresentativi dell’economia interna, le mid-cap e il mercato growth, non hanno tenuto il passo del rally delle blue chip, e tale divario è il segnale più chiaro di quanto sia realmente selettiva la ripresa del sentiment.

4.3 Analisi della percezione del rischio

A settembre 2025 Reuters ha riferito che le azioni italiane trattavano ancora a uno sconto di circa il 34% rispetto ai concorrenti globali, pur dopo un forte rally, e ha collegato lo sconto alla debolezza economica strutturale e alla limitata profondità delle riforme, anziché a una minaccia imminente. La persistenza di tale sconto attraverso un rally da record è il punto essenziale. Gli investitori non attendono il collasso dell’Italia; attendono una prova duratura che riforme e crescita dimensionale possano ridurre il divario. Il rischio che prezzano non è la solvibilità. È il rischio che un’impresa italiana di dimensioni minori non riesca a crescere, non possa essere ceduta o quotata a un prezzo equo e non possa accrescere i rendimenti in modo affidabile su un orizzonte lungo.

4.4 Stabilità politica e regolamentare

La politica è diventata, contrariamente al solito, una fonte di relativa stabilità anziché di rischio. Un governo con una chiara maggioranza parlamentare e disciplina fiscale ha sostenuto la narrazione sul rischio-Paese e ha contribuito a comprimere lo spread tra i titoli italiani e quelli tedeschi per gran parte del periodo, sebbene tale spread si sia nuovamente ampliato a metà giugno 2026 con il riacutizzarsi delle tensioni in Medio Oriente e dello stress del settore bancario europeo. La stabilità regolamentare è più sfumata. Il governo ha assunto un atteggiamento attivo sul consolidamento del settore finanziario e ha perseguito la riforma dei mercati dei capitali, ma la prevedibilità del quadro normativo non è ancora completa, come descrivono le sezioni successive su banche e regole di quotazione. Per ora, la stabilità politica è un asset autentico che compensa in parte lo sconto strutturale, mentre la certezza regolamentare resta un work in progress.

5. Le sfide strutturali che limitano gli investimenti

5.1 La stagnazione della produttività

Il motivo principale per cui gli investitori esitano di fronte alle imprese italiane è il divario tra l’andamento dell’occupazione e quello della produttività. L’ISTAT segnala che nel 2025 l’occupazione ha continuato a crescere, mentre la produttività totale dei fattori è rimasta sostanzialmente ferma nel periodo 2021-2025. L’OCSE inquadra il problema in termini strutturali: l’elevato numero di piccole imprese in Italia sostiene una produzione e un export diversificati, ma deprime la produttività media e gli investimenti, perché troppo poche imprese raggiungono la scala alla quale aumentano la produttività e l’intensità di capitale. Il lavoro della Commissione europea sul paese per il 2026 ribadisce lo stesso punto da due ulteriori angolazioni, osservando che il divario di produttività tra grandi e piccole imprese è più ampio in Italia rispetto ai paesi omologhi e che il divario di produttività tra imprese più giovani e più mature è in aumento. Quest’ultimo dato è particolarmente sgradito agli investitori tecnologici: le imprese giovani dovrebbero essere quelle dinamiche, eppure in Italia molte si trovano di fronte a un mercato interno di piccoli clienti, ad acquisti lenti e a una scarsità di finanziamenti nelle fasi più avanzate.

5.2 Il declino demografico

La demografia è il freno meno ambiguo dell’intera analisi. Il rapporto annuale dell’ISTAT per il 2026 indica una popolazione residente di 58,9 milioni al 1° gennaio 2026, sostanzialmente stabile soltanto perché un saldo migratorio netto positivo ha compensato un saldo naturale persistentemente negativo. Le nascite sono scese a circa 355.000 nel 2025, il tasso di fecondità è calato a 1,14 figli per donna e le persone di 65 anni o più hanno raggiunto il 25,1% della popolazione. I residenti stranieri sono saliti a 5,6 milioni, pari al 9,4% del totale. La contraddizione è netta: il mercato del lavoro migliora, mentre la base di capitale umano di lungo periodo invecchia e si contrae. Per gli investitori con un orizzonte decennale, la demografia comprime il percorso plausibile di crescita della domanda interna e accresce l’importanza della produttività e della migrazione come unici fattori compensativi disponibili.

5.3 Le inefficienze del mercato del lavoro

Il mercato del lavoro italiano è diventato un punto di forza più evidente di quanto molti investitori esteri percepiscano, ma porta con sé una riserva scomoda. L’ISTAT segnala che nel 2025 l’occupazione è cresciuta dello 0,8%, il tasso di occupazione nella fascia 15-64 anni ha raggiunto il 62,5% e il tasso di disoccupazione è sceso al 6,1% nell’anno, riducendosi ulteriormente a circa il 5,1-5,2% nella primavera del 2026, tra i valori più bassi degli ultimi anni. La riserva è che la creazione di posti di lavoro ha superato la produttività, il che solleva la domanda se l’Italia stia aggiungendo manodopera più rapidamente di quanto aggiunga valore scalabile. Il miglioramento è reale e sostiene i consumi, ma da solo non risolve il problema di produttività che è al centro del quadro per gli investimenti.

5.4 La burocrazia e gli oneri amministrativi

La complessità amministrativa è un deterrente ricorrente sia per gli investitori nazionali sia per quelli esteri. L’onere si manifesta meno come un singolo ostacolo eclatante e più come un prelievo costante su tempi e prevedibilità: i tempi di autorizzazione, gli strati di regolamentazione che si sovrappongono e il notevole sforzo richiesto per orientarsi nel sistema. La recente esperienza dei data centre è istruttiva in entrambe le direzioni: l’entità degli investimenti pianificati dimostra che operatori grandi e ben assistiti possono impegnarsi e di fatto lo fanno, mentre l’esplicita iniziativa regionale di centralizzare e semplificare le autorizzazioni per i data centre è l’ammissione che i processi di approvazione erano diventati un vero collo di bottiglia. Dove l’Italia riduce gli attriti amministrativi, il capitale risponde.

5.5 Il sistema giudiziario e l’esecuzione dei contratti

La lentezza della giustizia civile è uno degli attriti più concreti e più spesso citati nel quadro degli investimenti in Italia. La Banca d’Italia indica la complessità dei sistemi fiscale e legale come un deterrente per gli investimenti esteri e osserva che il tempo medio per risolvere una controversia commerciale è di circa 1.120 giorni. Negli anni di forte espansione si tratta di un fastidio di fondo; quando gli investitori confrontano le giurisdizioni per i round successivi, le trattative di M&A e le controversie tra soci, diventa decisivo. La durata e l’imprevedibilità della risoluzione delle controversie aumentano il costo della due diligence e il rischio associato alle posizioni di minoranza, e sono in parte la ragione per cui i fondi esteri così spesso preferiscono arrivare più tardi, con ticket di dimensioni maggiori, quando il costo di quella due diligence può essere distribuito su un investimento più grande.

5.6 La complessità fiscale

La complessità fiscale aggrava l’attrito legale. Il problema non sono tanto le aliquote nominali quanto l’intricatezza e la mutevolezza del sistema, che aumentano i costi di conformità e riducono la prevedibilità a cui gli investitori di lungo periodo attribuiscono valore. Per le imprese più piccole in particolare, la combinazione di complessità legale e fiscale innalza l’ostacolo effettivo all’investimento esterno, perché aggiunge costi e incertezza proprio a quelle fasi di strutturazione, rendicontazione e uscita che il capitale istituzionale richiede.

6. Governance societaria e struttura proprietaria

6.1 Le imprese a controllo familiare

Il controllo familiare concentrato è la caratteristica proprietaria distintiva dell’impresa italiana e plasma il quadro degli investimenti a ogni livello. I benefici, continuità, orizzonti lunghi, bassi tassi di insuccesso, sono reali e hanno preservato gran parte dell’eccellenza industriale italiana. I costi emergono quando il controllo è esercitato in modi che limitano la crescita e la trasparenza. La proprietà concentrata tende a correlarsi con un ricambio manageriale più lento e con una riluttanza a diluire, il che vincola sia l’offerta di imprese ai mercati pubblici sia la disponibilità a raccogliere il capitale esterno necessario per crescere di scala.

6.2 Le criticità di governance

La criticità di governance non è l’esistenza del controllo familiare, ma la sua interazione con l’informativa e le prassi del consiglio di amministrazione. Dove la proprietà è concentrata e il ricambio manageriale è lento, il risultato può essere un’informativa più debole, una vigilanza del consiglio meno indipendente e una base di investitori più ristretta. È precisamente il profilo che gli investitori istituzionali internazionali penalizzano di più. Il contrasto con il segmento quotato italiano a standard più elevati, discusso nella Parte III, è la prova più chiara disponibile che il problema è di prassi più che di disponibilità di capitale: dove le imprese italiane adottano una governance e una trasparenza più solide, il capitale estero sofisticato si impegna prontamente.

6.3 I rischi di successione

La successione è un rischio strutturale che discende direttamente dalla prevalenza della proprietà familiare e dalla demografia del paese. Con l’invecchiamento dei fondatori e dei soci di controllo, la questione di chi gestisce e possiede l’impresa diventa un punto di svolta ricorrente. Gli eventi di successione possono essere il momento in cui le imprese si professionalizzano, raccolgono capitale esterno o si quotano, oppure il momento in cui vengono cedute a un acquirente strategico o a uno sponsor di private equity. L’ondata di operazioni di buyout e di consolidamento nel mid-market in Italia è, in parte, una storia di successione: il capitale esterno interviene dove la proprietà familiare raggiunge una transizione naturale.

6.4 L’apertura al capitale esterno

L’apertura al capitale esterno è in aumento, ma disomogenea. La crescita del private equity nazionale, l’espansione del private debt e un mercato del venture più attivo hanno ampliato la platea di imprese disposte ad accettare capitale esterno. Tuttavia, l’atteggiamento prevalente di gran parte del tessuto imprenditoriale italiano resta cauto riguardo alla diluizione. Le imprese che superano questa cautela, che si comportano come se fossero già candidate a una quotazione di qualità o a un’acquisizione credibile, trovano sistematicamente un’accoglienza migliore da parte del capitale rispetto a quelle che non lo fanno.

6.5 La professionalizzazione del management

La professionalizzazione del management è il tema che collega tutto. Dove le imprese familiari inseriscono manager esterni, rafforzano le funzioni finanziarie e adottano una rendicontazione più chiara, accrescono sia la propria produttività sia la propria investibilità. È una delle leve più concrete dell’intero quadro degli investimenti in Italia, perché rientra nel controllo dei proprietari delle imprese anziché dipendere dalle condizioni macroeconomiche o dalle riforme di policy. Le imprese che si professionalizzano per tempo sono quelle che con maggiore probabilità convertiranno la profonda base di eccellenza industriale privata italiana nelle piattaforme quotate e scalabili che oggi mancano al mercato.

7. Il finanziamento delle imprese in Italia

7.1 La storica dipendenza dalle banche

La finanza d’impresa italiana è stata storicamente incentrata sulle banche in misura insolita, e quell’eredità plasma ancora il sistema anche mentre si diversifica. Le banche restano la fonte di finanziamento esterno predefinita per la maggior parte delle imprese, in particolare quelle più piccole, e la cultura finanziaria è di conseguenza orientata alle garanzie. Questo funziona bene per le imprese mature, con attivi da dare in pegno e flussi di cassa prevedibili. Funziona male per le imprese tecnologiche più giovani e a basso impiego di capitale, il cui valore risiede negli intangibili e nella crescita più che nelle garanzie, e che hanno quindi bisogno di capitale di rischio o quasi-equity che un sistema incentrato sulle banche fornisce solo con parsimonia.

7.2 L’evoluzione del private capital

Il cambiamento strutturale più importante dell’ultimo decennio è stato la crescita del finanziamento non bancario. Private equity, private debt e venture capital si sono tutti ampliati, e lo Stato ha costruito veicoli dedicati per ancorare il capitale di rischio. Questa evoluzione è reale e ha ampliato in misura significativa le opzioni di finanziamento a disposizione delle imprese italiane. Non si è spinta però abbastanza in là da colmare il divario centrale: il sistema è ora ragionevolmente capace di finanziare sia lo Stato sia le imprese consolidate, ed è sempre più competente nei buyout e nel credito privato, ma continua a non fornire growth equity nelle fasi avanzate alla scala che un paese delle dimensioni e della densità imprenditoriale dell’Italia richiede.

7.3 La disponibilità di credito

Il credito bancario non è più il punto debole sistemico dell’Italia, ma non sta nemmeno risolvendo il problema del capitale per la crescita. Le analisi sulla stabilità finanziaria della Banca d’Italia hanno segnalato che i prestiti bancari alle imprese erano ancora in contrazione, di circa il 2,4% su base annua nei dodici mesi fino a febbraio 2025, in gran parte a causa di una domanda di credito debole più che di un’offerta restrittiva, e ad aprile 2026 l’indagine sul credito bancario (Bank Lending Survey) mostrava criteri di concessione sostanzialmente invariati e una domanda di prestiti alle imprese ancora fiacca. La banca centrale ha descritto la posizione finanziaria complessiva delle imprese come stabile, sostenuta da livelli di debito moderati e da un’espansione del credito solo modesta. È un sistema bancario molto più solido di quello che gli investitori temevano un decennio fa. Dal punto di vista del growth equity, però, resta un sistema cauto e orientato alle garanzie, che difficilmente sarà la fonte di capitale di rischio paziente.

7.4 Il costo del capitale

I tassi di interesse sono scesi dal loro picco, ma non sono tornati a condizioni che rendono agevole un’espansione aziendale speculativa. Le statistiche bancarie nazionali della Banca d’Italia indicavano tassi medi sui nuovi prestiti alle società non finanziarie pari a circa il 3,52% a dicembre 2025, con i prestiti di importo più contenuto a tassi più elevati. Per le imprese mature, soprattutto quelle con forza esportativa o con il sostegno di uno sponsor, ciò è gestibile. Per le imprese tecnologiche più giovani e con attivi limitati, rafforza il bisogno di capitale di rischio che l’Italia continua a non fornire in misura sufficiente, e la rinnovata inflazione trainata dall’energia del 2026 ha semmai reso meno certo il percorso di breve termine dei costi di finanziamento.

8. L’ecosistema del venture capital

8.1 La storia del venture capital in Italia

Il venture capital è arrivato tardi in Italia ed è maturato lentamente. Per gran parte del periodo precedente il 2019, la classe di attività era piccola, frammentata e priva di una base di investitori istituzionali nazionali. Il punto di svolta decisivo è stato l’intervento pubblico: la creazione nel 2019 di CDP Venture Capital per impiegare le risorse pubbliche del fondo nazionale per l’innovazione, sia direttamente sia attraverso altri gestori. La Banca d’Italia osserva che l’ancoraggio pubblico del venture capital in Italia è iniziato più tardi rispetto a iniziative analoghe in Francia e Germania, e sostiene che la traiettoria successiva al 2019 ricorda ora il percorso che quei paesi avevano seguito in precedenza, una volta che i loro ancoraggi pubblici avevano preso piede. In altre parole, il venture capital italiano è uscito dalla sua preistoria ed è entrato in una fase di costruzione istituzionale.

8.2 Le dimensioni attuali del mercato del venture capital

I dati recenti mostrano un mercato che si è ripreso con forza dalla debolezza precedente, ma che resta strutturalmente sottile. Secondo l’osservatorio gestito da Growth Capital con l’Italian Tech Alliance, gli investimenti venture hanno raggiunto circa 1,735 miliardi di euro in 436 round nel 2025, in crescita di circa il 18% in valore e dell’8% nel numero di operazioni rispetto al 2024. Ciò ha reso il 2025 il secondo miglior anno mai registrato dopo il picco del 2022 e, una volta esclusi i mega-round, il miglior anno di sempre, oltre che il più intenso per numero di operazioni. La ripresa è stata fortemente concentrata nella parte finale dell’anno: il quarto trimestre del 2025 è stato il trimestre più forte mai registrato, con circa 901 milioni di euro raccolti in 122 round, più del triplo del trimestre precedente, favorito da dieci round superiori a 25 milioni di euro assenti nella prima metà dell’anno. Il numero di investitori attivi ha raggiunto un record di circa 354.

L’avvio del 2026 ha poi sottolineato quanto resti disomogeneo il ritmo. Il primo trimestre ha prodotto circa 367 milioni di euro in appena 53 round, il numero di operazioni più basso in cinque anni, anche se il totale di capitale era sostanzialmente in linea con la media trimestrale dei due anni precedenti. La struttura di quel trimestre è l’espressione più chiara del problema del venture in Italia: i round pre-seed e seed hanno rappresentato il 58% delle operazioni ma solo l’8% del capitale, mentre i round di Serie A e successivi hanno costituito circa un terzo delle operazioni e quasi il 90% del denaro. Il capitale è disponibile per avviare imprese ed è sempre più concentrato nei round più grandi e avanzati, ma il numero di questi round maggiori è ridotto ed episodico.

8.3 Il confronto internazionale

A confronto con i suoi principali omologhi europei, il venture capital italiano è presente ma raramente detta il passo. A livello europeo, il 2025 ha visto circa 10.206 round con una raccolta di circa 66 miliardi di euro, e il primo trimestre del 2026 è stato il più forte dalla metà del 2022 per capitale raccolto, trainato da mega-round concentrati nell’intelligenza artificiale. L’Italia ha partecipato a quella ripresa, ma a una frazione della scala della Germania, dove il mercato è stato spinto da round da oltre un miliardo di euro, o della Francia, dove operazioni di rilievo hanno continuato a creare nuovi unicorni. Il divario transatlantico è ancora più ampio: nel periodo dal 2023 al 2025 gli investimenti venture statunitensi sono stati pari a circa 3,4 volte il livello europeo e il venture debt statunitense a circa 2,2 volte. La sfida dell’Italia è quindi duplice: è sotto-scala all’interno dell’Europa, e l’Europa nel suo complesso è sotto-scala rispetto agli Stati Uniti.

8.4 Principali fondi venture e dinamiche settoriali

La composizione dell’attività venture italiana rivela dove l’ecosistema ha una profondità reale. Per numero di operazioni nel 2025, i settori più attivi sono stati smart city e tecnologie urbane, software, deep tech, scienze della vita e fintech; per valore, il software ha guidato con circa 494 milioni di euro, davanti alle scienze della vita con circa 417 milioni di euro e al deep tech con circa 269 milioni di euro. Il rilievo del deep tech e delle scienze della vita è significativo, perché è in linea con i punti di forza industriali e scientifici dell’Italia anziché con il modello dell’internet di consumo di altri ecosistemi. L’interesse per le startup di intelligenza artificiale cresce rapidamente, anche se all’inizio del 2026 in Italia non era stato registrato alcun grande round sull’IA, una lacuna che è di per sé un utile indicatore di dove il mercato manchi ancora di potenza di fuoco nelle fasi avanzate.

8.5 La partecipazione degli investitori istituzionali

La debolezza strutturale più profonda del venture capital italiano è l’esiguità della sua base di investitori istituzionali nazionali. L’analisi della Banca d’Italia ha rilevato che alla fine del 2023 i fondi di venture capital italiani gestivano meno di 3 miliardi di euro tra 39 gestori attivi, una media di circa 70 milioni di euro ciascuno, troppo poco per sostenere ripetuti follow-on nelle fasi avanzate. Il confronto decisivo è con la Francia: gli investitori istituzionali nazionali hanno fornito solo circa il 2% della raccolta venture in Italia nel periodo dal 2019 al 2023, contro circa un quinto in Francia. È questo il vero collo di bottiglia. Non riguarda principalmente le operazioni concluse in un dato trimestre; riguarda la profondità dello stack di capitale nazionale che le sostiene. Anche la formazione di nuovi fondi resta fragile, con appena nove nuovi fondi e una raccolta di circa 545 milioni di euro nel 2025, in netto calo rispetto all’anno precedente.

CDP Venture Capital è stata la principale risposta pubblica a questo problema. Alla fine del 2023 gestiva circa 4,2 miliardi di euro di risorse, di cui circa 1,4 miliardi erano stati investiti. L’ancoraggio pubblico ha cambiato la traiettoria della classe di attività, ma non può sostituirsi indefinitamente al capitale istituzionale privato. Il capitale estero, intanto, si comporta in un modo che al tempo stesso aiuta e mette in luce il divario: nel periodo dal 2019 al 2023 gli intermediari esteri hanno finanziato un numero di imprese italiane assai inferiore rispetto ai fondi nazionali, ma hanno investito in operazioni mediamente più grandi, circa 7 milioni di euro contro 2 milioni, il che significa che gli investitori esteri saltano in gran parte l’imbuto delle fasi iniziali e intermedie e arrivano una volta che le imprese hanno già ridotto il rischio.

8.6 Il contesto delle exit

Le exit sono l’anello più debole della catena venture italiana, e un contesto di uscita debole finisce per minare tutto ciò che sta a monte. La Banca d’Italia ha rilevato che solo circa il 3% delle exit venture totali in Italia tra il 2013 e il 2023 è avvenuto tramite offerte pubbliche, contro il 16% in Francia, e ha collegato ciò direttamente alle ridotte dimensioni del mercato azionario italiano e ai bassi volumi di scambio del mercato growth. Le cessioni industriali e i secondari avvengono, ma l’attività di M&A è sottile in termini di valore: nel 2025 sono state registrate solo circa 31 operazioni di M&A legate al venture, con l’acquisizione di spicco del gruppo assicurativo Prima da parte di AXA. Un mercato venture può sopravvivere a un periodo di raccolta debole; non può prosperare senza exit. Se i fondatori e i primi finanziatori dubitano che quotazioni, cessioni industriali o secondari arrivino per tempo e a un prezzo equo, vendono in anticipo, restano piccoli o si trasferiscono all’estero, che è il meccanismo che collega questa sezione all’analisi sulla fuga dei cervelli nella Parte IV.

9. Il mercato del private equity

9.1 La crescita del private equity

Il private capital è nettamente più a suo agio con l’Italia di quanto i soli numeri del venture suggerirebbero. Secondo i dati di mercato di AIFI elaborati con PwC Italia, gli investimenti complessivi in private equity, venture capital e infrastrutture hanno raggiunto circa 11,61 miliardi di euro in 887 operazioni nel 2025. Il venture capital è stato la categoria più ampia per numero di operazioni, mentre i buyout sono stati la più ampia per valore, con circa 6,246 miliardi di euro. Gli investimenti in private debt sono cresciuti di circa un terzo, fino a circa 6,8 miliardi di euro. Il messaggio è coerente: i mercati privati sono attivi in Italia, ma l’attività è più intensa dove flussi di cassa, attivi, logiche di consolidamento o strutture con sponsor sono già identificabili.

9.2 Operazioni principali e comportamento degli investitori

Il comportamento recente degli investitori rafforza questa lettura. Reuters ha riferito che KKR aprirà un ufficio a Milano nel 2026 per intensificare la propria spinta in Italia dopo ingenti investimenti in telecomunicazioni ed energia, mentre Ares Management ha descritto l’Italia come meno competitiva rispetto a Regno Unito, Francia e Benelux, ma sufficientemente attraente da sostenere una franchise di private credit in crescita. Lo schema è chiaro: gli ampi bacini di capitale internazionale che affluiscono in Italia puntano a infrastrutture, consolidamento, private credit e buyout anziché alle azioni quotate di piccole imprese o al venture classico nelle fasi avanzate. È questa la distinzione centrale dell’intero report: gli investitori investono in Italia, ma prevalentemente nelle parti del mercato in cui scala e prevedibilità sono già presenti.

9.3 Le preferenze settoriali

Le preferenze settoriali del private equity rispecchiano la struttura industriale dell’Italia. Gli sponsor sono attratti dalla profonda base di imprese industriali di nicchia e redditizie del paese, i campioni nascosti della Parte I, oltre che dai servizi alle imprese, dalla sanità, dai marchi di consumo con potenziale di export e, sempre più, dalle infrastrutture digitali. Sono settori in cui le imprese italiane uniscono posizioni di mercato difendibili alla generazione di cassa che sostiene la leva finanziaria. Gli stessi settori sono relativamente poco serviti dai mercati pubblici, ed è per questo che il private capital, anziché la borsa, è diventato la via principale attraverso cui molte imprese italiane di medie dimensioni raccolgono capitale per la crescita e la transizione.

9.4 Le strategie di consolidamento

Il consolidamento, ovvero l’aggregazione di gruppi più grandi a partire da imprese frammentate e sotto-scala, è una delle logiche più potenti che guidano il private capital in Italia, proprio perché il problema dimensionale delle imprese del paese crea l’opportunità. Le strategie buy-and-build sfruttano un panorama industriale pieno di piccole imprese ben gestite che singolarmente non hanno scala, ma che insieme possono formare una piattaforma abbastanza grande da attrarre acquirenti strategici o investitori dei mercati pubblici. In questo senso il private equity svolge in parte una funzione che il mercato pubblico non assolve: produce scala dove la pipeline delle quotazioni non riesce a farlo.

9.5 Le opportunità nel mid-market

Il mid-market italiano è il naturale centro di gravità di questa attività. Contiene un’ampia popolazione di imprese troppo grandi per essere finanziate agevolmente dal solo credito bancario assistito da garanzie, ma troppo piccole o troppo chiuse nella proprietà per accedere facilmente al capitale azionario pubblico. Per gli sponsor che hanno la pazienza di lavorare con i proprietari familiari e di professionalizzare il management, questo segmento offre sia valutazioni di ingresso interessanti sia un chiaro percorso di creazione di valore attraverso consolidamento, internazionalizzazione e miglioramento della governance. Nell’ultimo decennio, le risorse che il private equity ha messo a disposizione delle imprese italiane hanno superato di gran lunga i proventi di tutte le offerte pubbliche iniziali sui mercati del paese messe insieme, una misura impressionante di quanto il baricentro del finanziamento si sia spostato lontano dalla borsa.

10. I mercati pubblici e il panorama delle IPO

10.1 Panoramica di Borsa Italiana

L’architettura dei mercati pubblici dell’Italia è migliore dello stereotipo comune, ma più debole di quanto la scala economica del paese dovrebbe consentire. I materiali di Borsa Italiana del marzo 2026 mostrano il mercato principale, Euronext Milan, con circa 198 società quotate e una capitalizzazione di mercato aggregata di circa 1.000 miliardi di euro, di cui circa 117 sono PMI con un valore di mercato inferiore a 1 miliardo di euro. Il mercato principale è quindi abbastanza ampio da ospitare i maggiori operatori storici del paese, ma è fortemente concentrato, e si è ridotto nel numero: il numero di società sul mercato principale è sceso da 277 alla fine del 2010 a 198, con il calo delle offerte pubbliche iniziali come causa principale.

10.2 Euronext Growth Milan

Il mercato growth per le imprese più piccole, Euronext Growth Milan, esiste e funziona, ma è piccolo rispetto al fabbisogno. Nella primavera del 2026 era cresciuto fino a circa 207-208 società quotate, ma la sua capitalizzazione di mercato aggregata si collocava soltanto tra i 9,4 e gli 11 miliardi di euro, sottile per un’economia delle dimensioni dell’Italia. La performance del mercato è stata di per sé rispettabile, con l’indice FTSE Italia Growth in rialzo di circa il 9% nel 2025 e di un ulteriore 3% nei primi mesi del 2026, ma le valutazioni raccontano la storia strutturale: secondo l’analisi dei broker, nel 2026 le società del mercato growth trattavano a un multiplo EV/EBITDA di circa 5,8 volte, uno sconto di circa il 40% rispetto all’universo a maggiore capitalizzazione. Il mercato growth sa attrarre società e sa performare; ciò che non può ancora garantire è la liquidità e un’uscita affidabile.

10.3 Analisi dell’attività di IPO

L’attività di nuove emissioni è la prova più chiara dell’esiguità della pipeline. Borsa Italiana ha contato 21 ammissioni nel 2025, tutte sul mercato growth, con una raccolta di 125,9 milioni di euro nelle offerte iniziali e un flottante medio di circa il 25,5%. Nell’intero periodo dal 2005 al 2025, i proventi complessivi delle IPO sono ammontati a circa 34 miliardi di euro sul mercato principale e a 7,3 miliardi di euro sul mercato growth, ma la ripartizione è rivelatrice: solo circa il 21% dei proventi del mercato principale proveniva da emissioni primarie, denaro nuovo per la società, contro l’81% sul mercato growth. Lo schema suggerisce che la quotazione sul mercato principale è stata spesso guidata dal desiderio di liquidità degli azionisti esistenti più che dal bisogno delle società di raccogliere capitale per la crescita, mentre il mercato growth, pur assai più piccolo, è stato più autenticamente una sede di raccolta di capitale.

10.4 Revoche di quotazione e nuove quotazioni a confronto

La debolezza non sta solo nelle nuove emissioni, ma nel ricambio netto. Le analisi di mercato sul 2025 hanno contato 28 revoche di quotazione a fronte di 21 nuove quotazioni, un saldo netto negativo, e le sintesi di Consob hanno indicato che tra il 2023 e la prima metà del 2025 circa 62 PMI sono entrate nel mercato azionario mentre 86 lo hanno lasciato. Anche il flusso di società che salgono dal mercato growth al mercato principale, un tempo tratto sano del sistema, si è prosciugato, scendendo da un picco nel periodo 2018-2023 a una sola società nel 2024 e a nessuna nel 2025. Un mercato che perde più società di quante ne acquisisca, e in cui la scala mobile interna si è bloccata, fatica a presentarsi come una sede duratura.

10.5 Le criticità di liquidità

La liquidità è il vincolo stringente che sta sotto tutte queste cifre. Il controvalore medio giornaliero scambiato sul mercato growth è sceso a circa 7 milioni di euro nel 2026, in calo di circa il 12,5% rispetto alla media dell’anno precedente, e una precedente analisi di Reuters aveva rilevato che i volumi di scambio sui titoli a media capitalizzazione si erano dimezzati. Forse la misura più eloquente è che l’intermediazione netta del mercato azionario italiano, il saldo dei flussi finanziari convogliati dal mercato verso società e investitori, è stata negativa per 19 anni consecutivi. Un mercato che, su base netta, non convoglia capitale alle imprese da quasi due decenni è un mercato in cui la borsa ha in larga parte cessato di svolgere la sua funzione primaria di finanziamento per l’ampia base imprenditoriale.

10.6 Le prospettive degli investitori sui mercati pubblici italiani

Nonostante tutte queste debolezze, il mercato italiano contiene una dimostrazione concreta che il modello può funzionare: il segmento STAR. STAR comprende circa 60 società con una capitalizzazione di mercato aggregata di circa 40 miliardi di euro che accettano volontariamente standard più stringenti su liquidità, trasparenza e struttura del consiglio, e il segmento ha attratto una base di investitori marcatamente internazionale, con gli investitori esteri che rappresentano circa il 76% degli azionisti istituzionali. Dal 2011, 29 società sono passate dal mercato growth al mercato principale, 17 delle quali nello STAR. La lezione che gli investitori ne traggono è inequivocabile: il capitale internazionale paga il prezzo pieno per le società italiane che offrono qualità, chiarezza di governance e negoziabilità. La sfida non è inventare un modello, ma ampliare la pipeline di società disposte e in grado di adottarlo.

10.7 La riforma dei mercati dei capitali

Il governo è ripetutamente tornato sulle regole dei mercati dei capitali nel tentativo di affrontare questi problemi, con un percorso di riforma che risale alla Capital Market Review of Italy dell’OCSE e al libro verde del 2022 sulla competitività dei mercati finanziari. Misure recenti, riportate da Reuters nel corso del 2025 e del 2026, hanno semplificato le soglie per l’offerta obbligatoria, accorciato il periodo di calcolo dei prezzi d’offerta e attenuato le sanzioni per le infrazioni minori nel tentativo di rendere Milano più attraente. La semplificazione delle regole di quotazione del mercato principale, che allinea il processo italiano agli standard europei e globali, faceva parte della stessa agenda. La certezza resta tuttavia incompleta: una prima prova delle nuove regole sulla nomina dei consigli a Monte dei Paschi ha innervosito alcuni investitori che hanno trovato il regime poco trasparente. La riforma è attiva e si muove nella direzione giusta, ma non ha ancora ampliato in modo decisivo la pipeline né approfondito la liquidità.

Una scheda di valutazione dei mercati dei capitali

Fonti: Borsa Italiana, sintesi di Consob, Intermonte e analisi di mercato specialistiche.

11. L’evoluzione del panorama delle startup

11.1 Le iniziative pubbliche

L’ecosistema italiano delle startup è, in misura insolita, una creazione delle politiche pubbliche. Un quadro giuridico dedicato alle startup innovative, un registro speciale delle imprese, strumenti di garanzia veicolati attraverso il Fondo di Garanzia e l’ancoraggio pubblico del venture capital successivo al 2019 tramite CDP Venture Capital hanno insieme costruito l’impalcatura dell’ecosistema. Questo ruolo pubblico è stato efficace nel facilitare la nascita delle imprese e nel sostenerne la sopravvivenza attraverso garanzie sul debito. È stato meno efficace nel finanziare la crescita dimensionale, che è il tema ricorrente dell’intero report: lo Stato è bravo ad aiutare le imprese a nascere e a restare in vita, e più debole nell’aiutarle a diventare grandi.

11.2 Le tendenze di crescita delle startup

Il dato complessivo delle startup innovative è diminuito, ma il calo è più una questione di definizione che di declino. Il rapporto annuale del MIMIT mostra il numero di startup innovative nel registro speciale salire da 11.983 nel 2020 a un picco di 14.264 nel 2022, per poi scendere a 13.394 nel 2023 e a 12.133 nel 2024, con il dato sostanzialmente stabile a circa 12.073 alla fine di ottobre 2025. Il ministero collega i conteggi più bassi degli ultimi tempi a una revisione legislativa del 2024 pensata per migliorare la qualità e l’affidabilità del registro anziché semplicemente massimizzare le iscrizioni. Un registro che si riduce non è di per sé un bene, ma un registro ripulito può essere più sano di uno gonfiato se riflette in modo più accurato le imprese che operano e raccolgono capitale per davvero.

11.3 Tassi di sopravvivenza e composizione delle startup

La composizione della base di startup spiega gran parte della cautela degli investitori. Il MIMIT riferisce che circa il 97% delle startup innovative è di micro dimensione, che gli addetti complessivi nel registro sono scesi da circa 21.600 nel 2023 a poco più di 18.000 nel 2024 e che solo circa 8.000 startup hanno dichiarato valori della produzione per il 2024, generando circa 2 miliardi di euro di output aggregato. Non è una cifra trascurabile, ma è una base imprenditoriale ridotta rispetto al numero di soggetti registrati. Molte startup innovative sono quindi descritte più correttamente come esperimenti in fase iniziale o microimprese che come candidate a una crescita dimensionale investibile, il che è coerente con un mercato venture capace di finanziare i seed ma in difficoltà nel finanziare il percorso oltre di essi.

11.4 I poli regionali delle startup

La geografia dell’ecosistema è più variegata di quanto lo stereotipo milano-centrico lasci intendere. Nel 2024, circa il 35,1% delle startup innovative si trovava nel Nord-Ovest, il 28,1% nel Sud, il 19,8% nel Centro e il 16,9% nel Nord-Est. La Lombardia restava la leader netta con 3.329 startup e il 27,4% del totale nazionale, ma la Campania era seconda con circa 1.500, davanti al Lazio al terzo posto. All’Italia non manca quindi l’attività imprenditoriale al di fuori di Milano. Ciò che manca è una capacità uniforme di convertire la densità regionale di startup in una crescita dimensionale ripetibile, perché la mappa del finanziamento è assai più concentrata della mappa della creazione di imprese.

12. Perché le startup faticano a crescere di scala

12.1 L’accesso al capitale per la crescita

Il motivo più evidente per cui le startup italiane faticano a crescere di scala è la carenza di capitale per la crescita nelle fasi avanzate, documentata nella Parte III. I fondatori riescono spesso a raccogliere capitale seed da una combinazione di fondi locali, business angel, co-investimento pubblico e debito assistito da garanzie, ma l’offerta di capitale si assottiglia drasticamente alla Serie B e oltre, dove i fondi nazionali non hanno la scala per guidare grandi follow-on e i fondi esteri tendono ad arrivare solo una volta che l’impresa ha già ridotto il rischio. Il risultato è una popolazione di imprese ripetutamente sotto-capitalizzate rispetto ai concorrenti internazionali esattamente nella fase in cui l’intensità di capitale determina chi conquista un mercato.

12.2 L’acquisizione di talenti

Il talento è il secondo vincolo, e ha un carattere specificamente italiano. Il problema è meno una carenza assoluta di ingegneri che un disallineamento strutturale e una dispersione delle persone a più alto potenziale. Le imprese italiane segnalano una difficoltà persistente a trovare professionisti ICT, le indagini hanno collocato la quota di imprese in difficoltà nel reclutare tale personale intorno al 60%, mentre la percentuale di studenti che seguono percorsi di formazione ICT è stata tra le più basse dell’Unione europea. La domanda delle competenze più nuove cresce rapidamente, con gli annunci che richiedono capacità come il prompt engineering più che raddoppiati in un anno, ma l’offerta interna di tali competenze non tiene il passo, e il talento più mobile ha alternative all’estero.

12.3 Le sfide dell’espansione internazionale

Le startup italiane affrontano uno svantaggio strutturale nell’internazionalizzazione che aggrava i vincoli di capitale e di talento. Un mercato interno relativamente piccolo e frammentato, cicli di acquisto lenti e una base di clienti dominata da piccole imprese fanno sì che crescere in patria sia più difficile che in mercati più grandi o più concentrati, il che costringe le imprese a espandersi a livello internazionale prima e con meno capitale rispetto ai concorrenti di altri paesi. Espandersi all’estero partendo da una base sotto-capitalizzata è difficile, e le imprese che ci provano scoprono spesso che il baricentro del loro finanziamento, e talvolta dell’impresa stessa, si sposta verso il mercato in cui si trova il capitale.

12.4 La frammentazione del mercato

Frammentazione è una parola ricorrente in qualsiasi resoconto onesto del mercato italiano, e opera su più livelli contemporaneamente. La base di clienti è frammentata in molte piccole imprese con cicli di acquisto lenti; la base di fornitori è frammentata in distretti industriali di specialisti sotto-scala; la base di finanziamento è frammentata tra molti piccoli fondi; e la geografia è frammentata tra ecosistemi settentrionali e meridionali di profondità finanziaria molto diversa. Ciascuna forma di frammentazione è gestibile singolarmente. Insieme aumentano il costo e riducono la prevedibilità della costruzione di una grande impresa, che è esattamente la combinazione che il capitale di rischio non ama.

12.5 La mentalità e la cultura dei fondatori

I fattori culturali svolgono un ruolo reale ma facilmente sovrastimato. Una tradizione di proprietà familiare, la cautela verso la diluizione e una preferenza per il controllo possono indurre i fondatori a ottimizzare per l’indipendenza e la sopravvivenza anziché per una crescita aggressiva. Questo sta cambiando, in particolare tra una generazione più giovane di fondatori esposta alle norme del venture internazionale, e l’aumento del numero di investitori attivi e dei round più grandi è in parte un prodotto di tale cambiamento. I fondatori italiani di maggiore successo si comportano sempre più come se fossero già candidati a una quotazione di standard internazionale o a un’acquisizione credibile, adottando per tempo una governance ordinata, una rendicontazione trasparente e una chiara strategia di uscita, e ne sono ricompensati con un’accoglienza del capitale nettamente migliore.

13. Il problema della fuga dei cervelli in Italia

13.1 Le tendenze della migrazione dei talenti

L’Italia sta vivendo un deflusso prolungato di giovani qualificati, e l’ISTAT individua l’accresciuta emigrazione di giovani italiani istruiti come un tratto strutturale reale anziché un fenomeno transitorio. La perdita opera su due fronti contemporaneamente: i giovani laureati lasciano l’Italia per altri paesi e, all’interno dell’Italia, si spostano dal Sud verso il Centro-Nord. Il Mezzogiorno subisce quindi una doppia penalizzazione, perdendo talenti sia verso l’estero sia verso altre parti del Paese, il che approfondisce l’asimmetria regionale che attraversa tutta l’analisi.

13.2 L’impatto sull’innovazione

L’impatto sul sistema dell’innovazione va oltre una semplice riduzione del bacino di fondatori. La Banca d’Italia osserva che la scarsità di capitale disponibile a livello locale può di per sé scoraggiare le nuove idee e spingere gli imprenditori a cercare finanziamenti all’estero, talvolta portando con sé l’impresa. Ciò produce un circolo che si autoalimenta ed è uno dei meccanismi più importanti del report: quando il capitale è scarso, il talento si sposta; quando il talento si sposta, il capitale diventa ancora più scarso. Spezzare quel circolo dipende tanto dall’approfondire lo stack di capitale nazionale quanto dal trattenere le persone, perché i due elementi si disperdono insieme.

13.3 Il confronto con altri mercati europei

Il problema della fuga dei cervelli dell’Italia è più acuto di quello dei suoi maggiori omologhi settentrionali, e il confronto rende più netto il punto. Germania e Francia combinano mercati venture più profondi, un sostegno pubblico più forte alla ricerca e sviluppo delle imprese e una finanza per la crescita dimensionale più sviluppata, il che offre ai fondatori ambiziosi e ai lavoratori qualificati maggiori ragioni per restare e costruire in patria. La classificazione dell’Italia come innovatore moderato da parte dello European Innovation Scoreboard, al di sotto degli innovatori forti Germania e Francia e con l’istruzione terziaria tra i suoi punti di relativa debolezza, coglie lo stesso divario da un’altra angolazione. La capacità di trattenere i talenti è, in parte, una funzione della profondità delle opportunità disponibili sul mercato interno, e su questo piano l’Italia compete con ecosistemi che oggi offrono di più.

13.4 Le risposte di policy

La politica ha risposto con incentivi fiscali per i lavoratori che rientrano, sostegno alla ricerca e all’innovazione e lo sforzo pubblico sul venture capital, tutti elementi che aiutano ai margini. Ma l’analisi suggerisce che la leva più potente è quella più difficile da azionare in fretta: approfondire il bacino nazionale di capitale per le fasi avanzate, così che le imprese ambiziose possano essere costruite fino alla scala all’interno dell’Italia. Finché lo stack di capitale si assottiglia nella fase di crescita, i fondatori di talento continueranno a trovare che la mossa razionale è raccogliere all’estero, e le misure di policy mirate direttamente alla retention nuoteranno contro quella corrente.

Una scheda di valutazione su startup e venture

Fonti: MIMIT, Banca d’Italia, Italian Tech Alliance e Growth Capital. Le metodologie differiscono e non sono pienamente interscambiabili.

14. Lo stato dell’industria tecnologica italiana

14.1 Le dimensioni del mercato

La tecnologia è la parte più dinamica della storia italiana, ma il suo dinamismo assume una forma particolare: è industriale e guidato dalle imprese più che basato sull’internet di consumo e sulle piattaforme. L’errore più comune che gli investitori esteri commettono sull’Italia è leggere la scarsa profondità del suo settore tecnologico quotato come prova di una debole attività tecnologica. Non lo è. L’attività è in gran parte incorporata nelle catene di fornitura industriali, nel software per la manifattura, nell’automazione, nei componenti e nei servizi alle imprese, e si manifesta più chiaramente nelle statistiche di adozione e negli investimenti nei settori strategici che in un elenco di campioni del software quotati e indipendenti. Il mercato digitale complessivo è cospicuo e cresce più rapidamente dell’economia nel suo insieme; le stime di settore lo collocano nell’ordine di 80 miliardi di euro, in crescita a un tasso annuo a una sola cifra di fascia media, con il segmento degli abilitatori digitali, cloud, cybersecurity, big data e intelligenza artificiale, in crescita a un ritmo circa doppio.

14.2 Le tendenze della trasformazione digitale

La tendenza distintiva è la digitalizzazione delle imprese già esistenti. La crescita tecnologica dell’Italia avviene meno attraverso la creazione di nuove piattaforme quotate e più attraverso imprese consolidate che adottano strumenti digitali più avanzati, sostenute dai fondi pubblici per la ripresa e dalla pressione competitiva. È una forma di crescita tecnologica più lenta e meno visibile di un boom di startup, ma è reale ed è ad ampia base, e raggiunge dai grandi gruppi industriali fino al tessuto delle PMI. Per gli investitori, indica opportunità nei fornitori di quella trasformazione, software gestionale per le imprese, integrazione di sistemi, servizi gestiti e applicazioni verticali, più che in una folta schiera di titoli tecnologici quotati puri.

14.3 L’adozione di tecnologie da parte delle imprese

Le statistiche di adozione colpiscono per la loro rapidità. L’ISTAT riferisce che, tra le imprese con almeno dieci addetti, l’uso di almeno una tecnologia di intelligenza artificiale è salito al 16,4% nel 2025 dall’8,2% nel 2024 e dal 5,0% nel 2023, un raddoppio in un solo anno. L’adozione è fortemente sbilanciata per dimensione: circa il 53,1% delle grandi imprese ha utilizzato l’IA nel 2025, contro il 15,7% delle PMI, e più della metà delle imprese che usano l’IA stava già sperimentando l’IA generativa. Il cloud computing di sofisticazione intermedia o avanzata ha raggiunto il 68,1% delle imprese, l’adozione di software gestionali è salita a circa il 56,0% e l’attività di analisi dei dati al 42,7%. Non è il profilo di un’economia che resiste alla tecnologia; è il profilo di un’economia che si digitalizza rapidamente dall’interno delle sue imprese esistenti.

14.4 L’adozione dell’intelligenza artificiale

Il quadro dell’intelligenza artificiale merita una trattazione separata perché si muove più velocemente e comporta le implicazioni di investimento più chiare. Al di là dei dati di adozione nelle imprese, il mercato dell’IA in sé si espande rapidamente partendo da una base bassa, con le stime di settore che lo collocano tra 1 e 1,2 miliardi di euro nel 2024 dopo una crescita annua superiore al 50%, e prevedono una continua rapida espansione. Lo schema, tuttavia, rispecchia l’economia nel suo insieme: il valore si concentra in misura sproporzionata sulle grandi imprese e su implementazione, servizi e applicazioni verticali più che su un nutrito insieme di campioni indipendenti dell’IA. L’adozione corre avanti all’interno delle imprese consolidate, mentre l’offerta di imprese di IA scalabili e indipendenti resta sottile, lo stesso divario di conversione che caratterizza il resto del report.

14.5 Cloud e infrastrutture di dati

Il cloud e le infrastrutture di dati sono l’ambito in cui l’Italia attrae alcuni dei suoi investimenti tecnologici più ingenti e più visibili a livello internazionale, e il tema è abbastanza importante da essere trattato in dettaglio più avanti alla voce data centre. Sul piano dell’adozione, l’elevata e crescente penetrazione del cloud avanzato tra le imprese italiane fornisce la base di domanda; sul piano dell’infrastruttura fisica, il Paese è diventato una calamita per gli investimenti hyperscale e di colocation. La combinazione di una crescente domanda interna di cloud e di una realizzazione infrastrutturale su larga scala è uno dei temi tecnologici più forti in Italia, e in particolare uno in cui il capitale internazionale si impegna esattamente dove il più ampio mercato azionario fatica ad attrarlo.

15. I segmenti tecnologici ad alta crescita

15.1 Intelligenza artificiale

Come segmento, l’intelligenza artificiale si comprende meglio come lo strato che si intreccia attraverso ogni altra parte dell’economia tecnologica italiana. La sua espressione più investibile in Italia è quella enterprise e industriale: software e servizi che incorporano l’IA nella manifattura, nella finanza, nella sanità e nel settore pubblico, anziché applicazioni rivolte al consumatore. Il segnale di domanda è inequivocabile, dato il raddoppio dell’adozione nelle imprese in un anno e la rapida crescita del mercato dell’IA, ma l’offerta di grandi imprese di IA indipendenti è limitata, il che significa che l’opportunità di breve termine risiede più nei fornitori di IA applicata e nell’infrastruttura che la sostiene che in un nutrito insieme di startup di IA pure.

15.2 Cybersecurity

La cybersecurity è uno dei temi di crescita investibili più chiari dell’Italia perché si colloca all’intersezione tra la crescente dipendenza digitale e la crescente intensità degli attacchi. Le sintesi operative dell’agenzia nazionale per la cybersicurezza hanno mostrato una significativa volatilità nel volume di eventi e incidenti informatici, e l’analisi specialistica ha documentato un forte aumento degli attacchi gravi che colpiscono l’Italia. Lo Stato ha istituzionalizzato la risposta attraverso un’autorità nazionale dedicata istituita nel 2021 e una strategia nazionale sostenuta da un consistente finanziamento pubblico, e le stime di mercato collocano la crescita della spesa in cybersicurezza intorno al 7% o più. Per gli investitori è uno dei casi tecnologici italiani più lineari: la domanda è strutturale, gli acquirenti comprendono sia organizzazioni pubbliche sia private, le barriere all’ingresso sono significative e l’ampia base di PMI del Paese allarga il mercato indirizzabile per i servizi di sicurezza gestita e per quelli adiacenti alla compliance.

15.3 Fintech

Il fintech in Italia è meno una storia di disruption del consumatore e più una di graduale modernizzazione del sistema, il che definisce dove si trova l’opportunità. Le indagini della Banca d’Italia descrivono un settore finanziario in forte trasformazione tecnologica, con l’intelligenza artificiale e il cloud tra le tecnologie più ampiamente adottate, e rilevano che l’Italia è ancora indietro rispetto all’UE nella penetrazione dell’online banking, circa il 62% degli utenti internet nel 2024 contro il 72% nell’UE. Quel divario lascia spazio a una continua espansione della finanza digitale, ma suggerisce anche che le imprese fintech italiane più attraenti saranno probabilmente infrastrutture, software business-to-business, compliance integrata e piattaforme di dati e di flussi di lavoro più che soluzioni rivolte al consumatore. Il rafforzamento di questa lettura da parte del consolidamento bancario del Paese è diretto: le banche più grandi e in via di consolidamento sono acquirenti significativi esattamente di questo tipo di tecnologia finanziaria.

15.4 Deep tech

Il deep tech è un’area in cui l’Italia è più forte della sua reputazione tecnologica generale, e i dati sul venture lo confermano, con il deep tech tra i settori più attivi sia per numero di operazioni sia per valore nel 2025. La forza affonda le radici nella base scientifica e industriale dell’Italia, università e istituti di ricerca con reali competenze in fisica, materiali, fotonica, robotica e nei campi quantistico e dei semiconduttori, che alimentano un’economia industriale in grado di assorbirle e applicarle. La valutazione digitale dell’Italia da parte della Commissione europea ha messo in evidenza il ruolo del Paese in tecnologie strategiche come il quantistico e i semiconduttori. Il deep tech è ad alta intensità di capitale e lento da commercializzare, il che rende particolarmente stringente la carenza di capitale paziente per le fasi avanzate, ma è in linea con i vantaggi comparati dell’Italia in modo più naturale rispetto al software di consumo.

15.5 Software industriale

Il software industriale è probabilmente il segmento tecnologico più autenticamente italiano, perché nasce direttamente dalla forza manifatturiera del Paese. Il software per l’automazione di fabbrica, il controllo del movimento, la visione artificiale, l’ingegneria di processo e le operazioni di smart factory è incorporato in settori in cui l’Italia già compete a livello globale, il che offre alle imprese italiane di software industriale una base di clienti interna intrinseca e una credibile storia di export. È la parte dell’economia tecnologica in cui il DNA industriale dell’Italia e le sue ambizioni digitali si sovrappongono in modo più completo, ed è dove con maggiore probabilità verranno costruite molte delle imprese tecnologiche più durature del Paese.

15.6 Robotica e automazione industriale

La robotica e l’automazione seguono la stessa logica industriale. L’International Federation of Robotics ha collocato l’Italia tra i paesi dell’Europa occidentale ai vertici mondiali per densità di robot, e Confindustria continua a presentare la meccanica e l’automazione italiane come una leva importante di competitività internazionale. L’implicazione per gli investimenti non è che l’Italia produrrà necessariamente molti giganti della robotica indipendenti, ma che robotica, software industriale, controllo del movimento, visione artificiale e strumenti per la smart factory sono profondamente integrati in settori in cui l’Italia è già leader. Quell’integrazione fa dell’automazione industriale una delle nicchie tecnologiche di lungo periodo più credibili del Paese, anche se gran parte del suo valore viene catturato all’interno di imprese industriali più grandi anziché da imprese di robotica quotate indipendenti.

15.7 Tecnologie dei semiconduttori

I semiconduttori sono un campo in cui l’Italia appare nettamente più forte della sua reputazione generale sul mercato tecnologico, sostenuta da grandi progetti strategici e da un campione globale con sede nell’ecosistema industriale del Paese. Il governo ha individuato l’Italia come sede di oltre 9 miliardi di euro di investimenti pianificati nei semiconduttori, tra cui un progetto da diversi miliardi di euro a Novara e l’ampio programma di investimenti di STMicroelectronics a Catania, esteso fino al 2032, parte del quale ha ricevuto un sostegno pubblico approvato. La stessa STMicroelectronics ha cavalcato l’onda dell’intelligenza artificiale e dei data centre: a giugno 2026 ha alzato il proprio obiettivo di ricavi per i prodotti destinati ai data centre a circa 1 miliardo di dollari per l’anno, con la prospettiva di un raddoppio nel 2027, dopo aver annunciato in precedenza un accordo pluriennale ampliato, da diversi miliardi di dollari, con Amazon Web Services per la fornitura di semiconduttori per il cloud e l’infrastruttura di IA. I semiconduttori ancorano manifattura ad alto valore, ingegneria di processo, software specializzato e profondi ecosistemi di fornitura, e si inseriscono naturalmente nella struttura industriale dell’Italia, motivo per cui potrebbero rivelarsi più duraturi dei tentativi di importare un modello di applicazioni di consumo da altre aree geografiche.

15.8 Tecnologia per la difesa

La tecnologia per la difesa è diventata uno dei temi più di rilievo del mercato italiano, riflesso direttamente nella performance azionaria, dove i titoli della difesa sono stati tra i leader del rally del periodo 2025-2026. Una combinazione di maggiore spesa europea per la difesa, della sovrapposizione dual-use tra la difesa e i punti di forza dell’Italia in aerospazio, elettronica e sistemi industriali, e di un forte appetito degli investitori ha spinto le imprese della difesa e dell’aerospazio in prima fila sul mercato. Per gli investitori il segmento offre esposizione a un aumento strutturale dei bilanci europei della difesa attraverso imprese con capacità industriali consolidate, e si colloca accanto ai semiconduttori e ai data centre come uno degli angoli strategici e capaci di attrarre capitale dell’economia tecnologica e industriale italiana.

16. Le tendenze degli investimenti tecnologici

16.1 Gli investitori nazionali

Gli investitori nazionali restano la spina dorsale del finanziamento tecnologico nelle fasi iniziali, attraverso una combinazione di fondi venture locali, business angel, l’ancoraggio pubblico del venture capital e strumenti assistiti da garanzie. Il loro punto di forza è avviare i round e sostenere le imprese nelle fasi iniziali e intermedie; il loro limite, come stabilito nella Parte III, è la scala, perché la base nazionale di fondi è troppo piccola per guidare i grandi follow-on di cui le imprese tecnologiche in fase di crescita hanno bisogno. Lo sviluppo nazionale più significativo degli ultimi anni è stato l’istituzionalizzazione del venture capital pubblico, che ha cambiato la traiettoria della classe di attività senza ancora sostituirsi a una profonda base istituzionale privata.

16.2 Gli investitori internazionali

Gli investitori internazionali sono sempre più importanti nella tecnologia italiana, ma il loro impegno è concentrato e specifico per fase. Nel venture classico, i fondi esteri finanziano meno imprese italiane rispetto ai fondi nazionali, ma staccano assegni più grandi, arrivando una volta che le imprese hanno ridotto il rischio. Nella tecnologia simile a un’infrastruttura, i data centre soprattutto, il capitale internazionale non è semplicemente presente ma dominante, impegnando miliardi nella realizzazione italiana. Il contrasto coglie la dinamica centrale del report: il capitale estero affluisce prontamente nella tecnologia italiana dove l’asset assomiglia a un’infrastruttura o ha già raggiunto la scala, e più cautamente nelle fasi iniziali e più rischiose della costruzione d’impresa.

16.3 Il corporate venture capital

Il corporate venture capital è relativamente poco sviluppato in Italia, e la ragione si collega direttamente al problema dimensionale delle imprese della Parte II. Le grandi imprese sono investitori naturali di corporate venture, early adopter delle nuove tecnologie e acquirenti di startup, ma l’Italia ne ha relativamente poche: le grandi imprese rappresentano una quota di occupazione e di valore aggiunto inferiore rispetto alle economie omologhe. Con un minor numero di grandi imprese a fare da partner venture e da acquirenti, una parte importante della catena dell’innovazione è più sottile che in Germania o in Francia, il che indebolisce sia l’ambiente di finanziamento sia quello delle exit per le startup tecnologiche.

16.4 L’attività di M&A

L’attività di fusioni e acquisizioni è la principale via di uscita per le imprese tecnologiche italiane, data la debolezza del canale dell’offerta pubblica, ma è sottile in termini di valore. Nel 2025 sono state registrate solo circa 31 operazioni di M&A legate al venture e, sebbene vi siano state transazioni di rilievo, con l’acquisizione del gruppo assicurativo Prima da parte di AXA come operazione di spicco, il livello complessivo di attività è modesto. All’estremità più grande del mercato, l’energia più intensa di M&A è nel consolidamento bancario anziché nella tecnologia, e ciò assorbe una quota sproporzionata della capacità di consulenza e di finanziamento. La sottigliezza dell’M&A tecnologico rafforza il problema delle exit e si ripercuote sulla riluttanza a finanziare i round nelle fasi avanzate.

16.5 I temi di investimento emergenti

Tre temi spiccano per il periodo a venire, e tutti e tre condividono la caratteristica di attrarre capitale dove sono già presenti scala o qualità simili a quelle di un’infrastruttura. Il primo è l’infrastruttura digitale, i data centre e l’energia e la connettività che li sostengono, che è diventato il canale più forte di capitale tecnologico estero verso l’Italia. Il secondo è l’hardware strategico, principalmente i semiconduttori, dove la base industriale dell’Italia e un campione globale le conferiscono una posizione reale. Il terzo è l’intelligenza artificiale applicata e industriale, dove la rapida adozione nelle imprese crea domanda per il software, i servizi e l’infrastruttura che la realizzano. Ciascun tema fa leva sui punti di forza industriali dell’Italia, e ciascuno tende a favorire investimenti più grandi, simili a un’infrastruttura o ancorati strategicamente, rispetto al venture classico delle fasi iniziali.

Una scheda di valutazione tecnologica

Fonti: ISTAT, Banca d’Italia, agenzia nazionale per la cybersicurezza, Clusit, Anitec-Assinform, Assintel, MIMIT, Reuters, International Federation of Robotics e informative di STMicroelectronics.

17. L’Italia a confronto con Germania, Francia, Spagna e Svizzera

A confronto con i suoi principali mercati europei di riferimento, l’Italia non è l’economia più debole sotto ogni aspetto, ma è quella in cui il divario tra capacità industriale e profondità dei mercati dei capitali appare più persistente. Il confronto è il modo più chiaro per capire perché gli investitori prezzano l’Italia come fanno, perché isola le dimensioni specifiche in cui l’Italia è in ritardo e quelle specifiche in cui compete.

17.1 La crescita e il confronto macroeconomico

Sulla crescita di breve termine, l’Italia si colloca in fondo a questo gruppo di omologhi. Le proiezioni dell’OCSE a metà 2026 collocano la crescita 2026 dell’Italia a circa lo 0,5%, contro circa lo 0,7% sia per la Germania sia per la Francia, circa l’1,1% per la Svizzera e circa il 2,2% per la Spagna. La Spagna si distingue come la migliore performance dell’Europa meridionale, combinando una crescita più forte con un profilo venture recente più dinamico, mentre la Svizzera si distingue come un’economia ad alta produttività, alte competenze e alta occupazione che ottiene con facilità valutazioni premium. La difficoltà dell’Italia è di essere troppo forte sul piano industriale per essere ignorata, ma troppo lenta nella crescita e troppo disomogenea sul piano istituzionale per ottenere i multipli dei migliori ecosistemi dell’innovazione, una combinazione che la rende insolitamente difficile da prezzare.

17.2 Innovazione e produttività

Su innovazione e produttività, lo European Innovation Scoreboard racconta una storia coerente. L’Italia è classificata come innovatore moderato a circa il 93% della media UE, con l’istruzione terziaria tra i suoi punti di relativa debolezza, mentre Germania e Francia sono entrambe innovatori forti a circa il 111% e il 109% della media UE, con valori di produttività del lavoro ben superiori a quelli dell’Italia. La Francia si distingue in particolare per la spesa in venture capital e per il sostegno pubblico alla ricerca e sviluppo delle imprese. La Spagna, interessante notarlo, è anch’essa un innovatore moderato a un livello molto vicino a quello dell’Italia, ma con condizioni digitali più solide e una spesa in venture capital superiore alla media UE. Il divario di innovazione dell’Italia, in altre parole, non è nei confronti della Spagna, che è un omologo autentico, ma nei confronti degli innovatori forti del nord e della Svizzera.

17.3 Mercati dei capitali e venture capital

Sulla profondità dei mercati dei capitali e del venture, il divario è al suo massimo. Il mercato venture della Germania è stato spinto da round da oltre un miliardo di euro, la Francia ha continuato a creare unicorni attraverso operazioni di rilievo e la Spagna ha guidato lo slancio del venture nelle fasi avanzate all’interno dell’Europa meridionale. L’Italia è presente nel private capital europeo, ma raramente detta il passo, con una base nazionale di fondi troppo piccola per guidare grandi follow-on e un canale di uscita tramite offerta pubblica assai più debole di quello francese. Il confronto strutturale sulla dimensione d’impresa rafforza il punto: una quota assai minore di imprese italiane ha più di 50 addetti rispetto alla Germania, e le grandi imprese rappresentano una quota inferiore di occupazione e di valore aggiunto, il che assottiglia l’intera catena dell’innovazione dall’investimento di corporate venture fino all’acquisizione.

17.4 Ecosistemi delle startup e talenti

Sugli ecosistemi e sui talenti, lo svantaggio dell’Italia è di profondità e di capacità di trattenere più che di attività in senso assoluto. Genera attività imprenditoriale su una geografia più ampia di quanto si creda dall’esterno, ma perde parte dei suoi talenti a più alto potenziale verso l’estero e dal Sud verso il Nord, e compete per le persone che restano con ecosistemi (tedesco, francese, svizzero e sempre più spagnolo) che offrono capitale più profondo e percorsi di crescita dimensionale più sviluppati. Il risultato è che la stessa impresa, con la stessa tecnologia, ha spesso una traiettoria di finanziamento e di talenti nettamente migliore se viene costruita in uno di questi mercati omologhi anziché in Italia, che è esattamente il calcolo che alimenta parte della fuga dei cervelli.

Una matrice di confronto pratica

Fonti: OCSE e European Innovation Scoreboard.

18. I trend chiave che plasmeranno l’Italia, dal 2026 al 2035

18.1 Intelligenza artificiale

L’intelligenza artificiale sarà la forza tecnologica più pervasiva a plasmare l’economia italiana nel prossimo decennio, ma il suo impatto si avvertirà principalmente attraverso l’adozione all’interno delle imprese esistenti anziché attraverso l’emergere di grandi imprese di IA indipendenti. Il raddoppio dell’adozione nelle imprese in un solo anno indica un lungo percorso di guadagni di produttività man mano che le imprese italiane, in particolare quelle grandi, seguite dalle PMI, incorporano l’IA nella manifattura, nella finanza, nella sanità e nei servizi pubblici. Il premio economico è significativo, perché l’IA offre una delle poche vie credibili per accrescere la produttività che la demografia e la struttura d’impresa dell’Italia altrimenti comprimono. Il valore per gli investimenti si concentrerà in misura sproporzionata sui fornitori di IA applicata e industriale e sull’infrastruttura che la sostiene.

18.2 Automazione

L’automazione è il trend che si allinea più naturalmente ai punti di forza esistenti dell’Italia. In quanto produttore di primo piano con una densità di robot ai vertici e profonde competenze nella meccanica e nel software industriale, l’Italia è ben posizionata per beneficiare della continua automazione della produzione, sia come utilizzatrice sia come fornitrice di tecnologia per l’automazione. L’automazione offre anche una risposta parziale alla morsa demografica, accrescendo l’output per addetto in un’economia in cui la popolazione in età lavorativa è destinata a contrarsi. Nel corso del decennio, l’automazione industriale e il software che la controlla rimarranno probabilmente tra le parti più durature e investibili dell’economia tecnologica italiana.

18.3 Reindustrializzazione

Una più ampia spinta europea verso la reindustrializzazione e la resilienza delle catene di fornitura fa leva sulla base manifatturiera dell’Italia e sul suo posizionamento strategico nei semiconduttori e in altre tecnologie critiche. I grandi progetti sui semiconduttori già in corso, la realizzazione dei data centre e la crescente spesa per la difesa sono tutte espressioni di una più ampia logica strategica che favorisce la capacità industriale nazionale ed europea. Per l’Italia, l’opportunità è catturare una quota significativa di questa reindustrializzazione facendo leva sull’eccellenza industriale esistente, sulle reti di fornitori e sul talento ingegneristico. Il rischio è che i benefici si concentrino in pochi grandi progetti ad alta intensità di capitale senza approfondire la più ampia base di imprese tecnologiche scalabili e finanziabili in autonomia.

18.4 Transizione energetica

La transizione energetica è al tempo stesso un’opportunità e un vincolo stringente, e il boom dei data centre rende esplicita la tensione. La base industriale dell’Italia le conferisce punti di forza nelle tecnologie della transizione, dall’infrastruttura di rete alla gestione dell’energia, ma il Paese affronta anche elevati costi dell’energia e colli di bottiglia della rete che minacciano direttamente la realizzazione dei suoi maggiori investimenti tecnologici. La stima secondo cui la domanda elettrica dei data centre potrebbe crescere di oltre dieci volte entro il 2035 illustra la portata della sfida. L’approvvigionamento energetico, la capacità della rete e il costo dell’energia saranno tra le variabili più importanti nel determinare se l’Italia catturerà l’intero valore della sua opportunità di tecnologia industriale nel prossimo decennio.

18.5 La politica industriale europea

La politica industriale europea sarà un fattore esterno decisivo. La direzione della politica dell’UE, verso l’autonomia strategica nelle tecnologie critiche, il sostegno ai semiconduttori e all’infrastruttura digitale e un atteggiamento più attivo sulla competitività industriale, favorisce nel complesso il profilo industriale dell’Italia e ha già sostenuto un supporto pubblico approvato per progetti di rilievo. L’opportunità per l’Italia è posizionarsi come beneficiario primario di questo cambiamento di policy; la sfida è assicurare che il sostegno europeo e nazionale si traduca in un mercato più profondo e più liquido per le imprese tecnologiche, anziché in un ristretto insieme di grandi progetti industriali sostenuti dallo Stato che lasciano irrisolto il divario di crescita dimensionale.

19. Scenari per l’economia italiana

20. Raccomandazioni strategiche

21. Il paradosso degli investimenti italiani rivisitato

21.1 Sintesi dei risultati

La situazione in Italia non è una semplice storia di investitori che si rifiutano di investire. È la storia di un paese i cui punti di forza reali e il cui impianto finanziario sono fuori sincrono. L’Italia ha profondità manifatturiera, nicchie di export, know-how tecnico, ricchezza privata, un mercato del lavoro in miglioramento, un mercato azionario principale di rilievo e sacche di seria attività tecnologica. Ha anche una debole crescita aggregata, una struttura d’impresa frammentata, una sottile liquidità del mercato pubblico, una carenza di capitale per le fasi avanzate, una macchina delle exit debole e una base di talenti sotto pressione per via della demografia e della migrazione interna. Gli eventi del 2026 hanno mostrato entrambi i lati allo stesso tempo: un rally azionario da record trainato da banche, difesa ed energia, e la più grande fusione bancaria nella storia del Paese, accanto a un mercato venture che ha prodotto il minor numero di operazioni trimestrali in cinque anni.

21.2 Le sfide strutturali di fondo

Il paradosso si risolve in un’unica catena. La bassa crescita tendenziale e una struttura di microimprese innalzano i rendimenti richiesti dagli investitori; mercati pubblici sottili, exit deboli, piccoli fondi nazionali e una base istituzionale poco profonda abbassano le valutazioni e rendono l’investimento selettivo; il capitale estero arriva quindi più tardi e con ticket più grandi; e i fondatori, di fronte a questo contesto, vendono in anticipo, si trasferiscono o restano sotto-scala. Ogni anello della catena è gestibile singolarmente, ma insieme producono una persistente riluttanza a finanziare imprese più piccole e più giovani a prezzi attraenti. È questo il meccanismo dietro lo «sconto Italia», ed è la ragione per cui quello sconto è sopravvissuto persino a un rally che ha portato l’indice principale ai massimi storici.

21.3 Le opportunità per il capitale

La stessa analisi individua chiaramente dove il capitale è accolto e premiato. L’Italia attrae prontamente denaro dove sono già presenti scala, garanzie, visibilità sull’export o caratteristiche simili a quelle di un’infrastruttura: debito sovrano, banche grandi e in via di consolidamento, leader industriali trainati dall’export, società quotate ben governate, target da buyout, private credit, semiconduttori e infrastruttura digitale. Non sono opportunità marginali; comprendono alcuni degli attivi più attivamente contesi della finanza europea. L’opportunità per il capitale in Italia è reale e, in diversi ambiti, in crescita, a condizione che sia indirizzata alle parti del mercato in cui i punti di forza del Paese sono concentrati anziché alle parti in cui mordono le sue debolezze strutturali.

Il mercato a due velocità del capitale italiano

La distinzione centrale del report è che l’Italia attrae capitale abbondante per la scala e l’infrastruttura, e capitale scarso per il percorso di crescita dimensionale. Lo stesso filtro, visto da entrambi i lati:

Una sintesi dei risultati del report su dove il capitale italiano è, e non è, prontamente disponibile.

21.4 Valutazione finale

Il mercato italiano non è quindi chiuso; è filtrato, e per ora il filtro resta stretto. Il Paese attrae capitale dove i suoi punti di forza sono già evidenti e fatica dove il capitale di rischio deve finanziare il percorso dall’impresa promettente al campione nazionale. Se il prossimo decennio allenterà il filtro dipende meno dalle condizioni esterne che dalle scelte sotto il controllo dell’Italia: se mobiliterà il capitale istituzionale nazionale verso gli attivi di rischio, approfondirà la liquidità del mercato, accelererà i suoi tribunali, semplificherà il percorso verso la scala e convertirà la sua densa base di eccellenza industriale in una più ampia popolazione di piattaforme tecnologiche scalabili e finanziabili in autonomia. Le materie prime per quella trasformazione sono presenti. La domanda decisiva, come lo è da tempo, è la conversione.

Appendici

Appendice A: Dati macroeconomici

Fonti: ISTAT, Commissione europea, analisi di Reuters sull’ufficio parlamentare di bilancio e sul piano di medio termine del governo. Gli intervalli di previsione riflettono una reale divergenza tra ISTAT (0,7%), Commissione europea (0,5%) e governo (0,6%).

Appendice B: Dati su venture e private capital

Nota: l’osservatorio di Italian Tech Alliance e Growth Capital e AIFI utilizzano metodologie, perimetri e definizioni delle operazioni differenti; le loro cifre sono complementari anziché identiche.

Appendice C: Dati sui mercati dei capitali

Fonti: Borsa Italiana, sintesi di Consob, Intermonte e analisi di mercato specialistiche.

Appendice D: Mappa dell’ecosistema delle startup

Fonte: rapporto annuale del MIMIT. L’accesso al finanziamento è nettamente più concentrato della creazione di imprese, con le regioni settentrionali che fanno un uso assai più efficace degli strumenti di garanzia e di credito.

Appendice E: Metodologia, assunzioni e lacune nei dati

Questo report adotta come riferimento una finestra analitica dal 2018 al 2026, salvo quando una fonte utilizza un orizzonte diverso, e dà priorità a fonti ufficiali o quasi ufficiali (ISTAT, Banca d’Italia, MIMIT, Borsa Italiana, OCSE, Commissione europea, agenzia nazionale per la cybersicurezza e AIFI), integrate da analisi di mercato dove i dataset ufficiali sono incompleti o pubblicati con ritardo.

Valgono due avvertenze. Primo, i totali annuali del private capital italiano differiscono a seconda che si utilizzi la metodologia di AIFI o di Invest Europe, l’osservatorio di Italian Tech Alliance e Growth Capital, oppure una tassonomia commerciale dei mercati privati; di conseguenza, lo stesso anno può presentare cifre di sintesi leggermente diverse. Secondo, alcuni riferimenti attuali alla capitalizzazione di mercato e al ricambio delle quotazioni si basano su autorevoli analisi di mercato e su sintesi dei regolatori anziché su serie ufficiali pienamente riconciliate, perché alcune pagine dei regolatori pubblicano con un ciclo più lento. Nessuna delle due avvertenze cambia le conclusioni del report, perché l’evidenza direzionale è coerente tra le fonti.

Fonti prioritarie

Fonti ufficiali e primarie. I materiali del rapporto annuale e delle prospettive economiche 2026 dell’ISTAT sono la fonte principale per il quadro macroeconomico, del lavoro e demografico, inclusa la revisione della crescita di giugno 2026 e il divario tra occupazione e produttività. Il rapporto annuale del MIMIT è la fonte centrale per il registro delle startup, la sua geografia e gli strumenti di garanzia. Il lavoro della Banca d’Italia sul mercato italiano del venture capital fornisce la spiegazione strutturale più utile del perché l’attività delle startup non si traduca ancora in un mercato degli investimenti più profondo, accanto alle sue statistiche su stabilità finanziaria e banche. I materiali 2026 di Borsa Italiana su PMI e mercati sono la fotografia ufficiale più nitida dei mercati di Milano, STAR e growth. L’Economic Survey of Italy 2026 dell’OCSE e il lavoro per paese 2026 della Commissione europea sono le migliori fonti di alto livello su produttività, barriere dimensionali e crescita di medio termine.

Fonti di mercato e comparative. Per il benchmarking comparativo su innovazione e digitale, lo European Innovation Scoreboard e la rendicontazione per paese del Digital Decade della Commissione europea sono i riferimenti chiave. Per il sentiment attuale del mercato pubblico, il consolidamento bancario, la riforma dei mercati dei capitali e le vicende dei data centre e dei semiconduttori, Reuters e Bloomberg offrono le analisi in tempo reale più utili, inclusa l’offerta di Intesa su Monte dei Paschi del giugno 2026, il quadro normativo della Lombardia sui data centre e l’innalzamento dell’obiettivo di ricavi nei data centre di STMicroelectronics. Per i confronti sul private capital, AIFI, l’osservatorio di Italian Tech Alliance e Growth Capital e i dati commerciali sui mercati privati si leggono al meglio insieme anziché isolatamente.