Gestire la transizione: la seconda dichiarazione pubblica dell’ESMA sulla revisione MiFID II / MiFIR

Il 10 ottobre 2025l’ESMA ha pubblicato una nuova dichiarazione pubblica che chiarisce l’applicazione transitoria delle norme MiFID II / MiFIR rivedute a seguito delle riforme legislative adottate nel 2024. Questa dichiarazione (n. 2) si basa sulle indicazioni iniziali del marzo 2024 e affronta diverse aree prioritarie: i derivati su merci e su quote di emissione, il regime degli internalizzatori sistematici (SI), il meccanismo del massimale unico di volume (VCM) e il nuovo regime di trasparenza previsto dal MiFIR modificato.

Il cambiamento legislativo è arrivato, ma l’attuazione è ancora in corso

In sostanza, l’ESMA intende fornire indicazioni pratiche per il periodo che intercorre tra l’entrata in vigore della normativa e la sua piena attuazione tecnica, segnalando al tempo stesso che i partecipanti al mercato dovrebbero anticipare la conformità, fatti salvi il recepimento nazionale e le misure delegate e di esecuzione definitive.

Questo articolo analizza i chiarimenti dell’ESMA, ne esamina le implicazioni per imprese e sedi di negoziazione e mette in luce i punti critici che richiedono attenzione.

1. Contesto: la revisione MiFID II / MiFIR e la necessità di indicazioni per la transizione

1.1 La riforma in sintesi

Nel febbraio 2024 l’UE ha adottato le modifiche al MiFIR (Regolamento (UE) 2024/791) e alla MiFID II (Direttiva (UE) 2024/790). Le riforme mirano a rafforzare la trasparenza, semplificare gli obblighi di negoziazione, favorire lo sviluppo dei sistemi consolidati di pubblicazione (consolidated tape) e affinare le regole di accesso e di condotta nei mercati dell’UE.

Tuttavia, molte delle norme tecniche di dettaglio (RTS / ITS) necessarie per rendere operative le riforme sono ancora in fase di elaborazione. Finché non saranno finalizzate e pubblicate, un periodo di transizione regolamentare è inevitabile: da qui il ruolo dell’ESMA nell’emanare dichiarazioni interpretative che guidino l’adattamento del mercato.

1.2 Finalità della seconda dichiarazione

La dichiarazione n. 2 amplia le precedenti indicazioni dell’ESMA, concentrandosi sugli ambiti che sollevano incertezze pratiche e giuridiche. Riguarda in particolare:

• l’applicazione delle regole rivedute sulla gestione e sulla segnalazione delle posizioni ai derivati su merci e su quote di emissione;
• le modifiche relative agli internalizzatori sistematici (SI) e al relativo regime;
• il nuovo meccanismo del massimale unico di volume (VCM) per le negoziazioni dark;
• la revisione degli obblighi di trasparenza post-negoziazione per obbligazioni, finanza strutturata, quote di emissione e azioni.

È importante sottolineare che l’ESMA ribadisce che, dove il recepimento nazionale non è ancora avvenuto, le norme rivedute si applicano una volta recepite nel diritto nazionale.

Al tempo stesso, i partecipanti al mercato sono invitati a pianificare per tempo: ove possibile, dovrebbero anticipare la conformità, salvo che l’ESMA non rinvii espressamente una disposizione.

2. Derivati su merci e quote di emissione: controlli e segnalazione delle posizioni

2.1 Controlli più ampi sulla gestione delle posizioni

Con la MiFID II modificata, l’ambito dei controlli sulla gestione delle posizioni (originariamente applicati alle sedi di negoziazione di derivati su merci) è ora esteso anche ai derivati su quote di emissione.

L’ESMA ricorda di aver presentato alla Commissione europea, nel dicembre 2024, un progetto di RTS che modifica le RTS vigenti sui controlli della gestione delle posizioni per includervi i derivati su quote di emissione.

Fino alla revisione formale delle RTS vigenti, l’ESMA si aspetta che le sedi di negoziazione inizino ad applicare ai derivati su quote di emissione la logica di controllo proposta, compresi il monitoraggio continuo, i livelli di responsabilità (accountability levels) e i meccanismi di limitazione.

2.2 Modifiche alla segnalazione delle posizioni

Nella sua versione rivista, l’articolo 58 della MiFID introduce un nuovo obbligo: le sedi di negoziazione devono pubblicare un secondo report settimanale sulle posizioni relativo alle posizioni in opzioni.

Controlli e segnalazione delle posizioni ampliati

L’ESMA ha presentato modifiche all’ITS 45 per recepire questo nuovo obbligo di segnalazione.

Per agevolarne l’attuazione, l’ESMA ha pubblicato specifiche tecniche (25 settembre 2025) che guidano la segnalazione.

La data prevista di avvio dei nuovi obblighi di segnalazione è il 1° aprile 2026.

Un cambiamento importante: con il Livello 1 modificato, le imprese di investimento non sono più tenute a segnalare le posizioni in quote di emissione ai sensi dell’allegato II dell’ITS 4.

3. Regime degli internalizzatori sistematici (SI): un test qualitativo, non quantitativo

Con la revisione della MiFID II, il precedente test quantitativo previsto dall’articolo 4(1)(20) (e dalle disposizioni connesse) per qualificare un’impresa come SI è stato eliminato.

Dopo la riforma, le imprese che soddisfano criteri qualitativi per strumenti specifici possono aderire su base volontaria (opt-in) al regime SI.

Tali imprese dovranno registrarsi presso la propria autorità nazionale competente (NCA), preferibilmente utilizzando il modello del progetto di ITS sulla notifica degli SI (in attesa di adozione formale).

Di conseguenza, l’ESMA ha rivisto o eliminato diverse Q&A relative al regime SI (in particolare su obblighi di esecuzione delle operazioni, strumenti di investimento in fondi e altro).

Il cambiamento sposta l’impostazione degli obblighi SI da un regime meccanico basato sui volumi a uno più coerente con le scelte di modello di business e con criteri qualitativi.

4. Il meccanismo del massimale unico di volume (VCM)

Uno dei cambiamenti più strutturali della revisione è il passaggio da un doppio massimale di volume (massimali distinti per negoziazioni dark e lit) a un meccanismo del massimale unico di volume.

Il nuovo VCM mira a limitare le negoziazioni dark su un determinato titolo azionario al 7% a livello dell’intera UE (ossia un unico massimale sulla quota complessiva del volume dark).

Tuttavia, la dichiarazione precisa che i tempi di adozione dipendono dalla pubblicazione degli atti delegati e di esecuzione; fino ad allora, i precedenti massimali restano in vigore secondo l’articolo 54(3) del MiFIR.

L’ESMA incoraggia i partecipanti ad anticipare gli effetti del VCM, anche prima del recepimento formale.

5. Regime di trasparenza rivisto: obbligazioni, finanza strutturata, quote di emissione e azioni

5.1 Tempistiche e applicazione per fasi

I nuovi obblighi di trasparenza (nelle RTS 1 e RTS 2 modificate) si applicano in generale a partire dal 2 marzo 2026, subordinatamente alla loro pubblicazione nella Gazzetta ufficiale.

Per le RTS 1 in particolare, 20 giorni dopo la pubblicazione si applicheranno nuovi obblighi di quotazione per gli strumenti definiti «liquidi» in base alle tabelle rivedute dell’allegato II (tabella 3 e nuova tabella 3a).

In attesa degli atti delegati, l’ESMA invita i partecipanti al mercato a anticipare iniziare ad applicare le nuove regole di trasparenza dal 2 marzo 2026.

5.2 Applicazione transitoria degli atti delegati vigenti

Secondo l’articolo 54(3) del MiFIR, gli atti delegati vigenti restano applicabili fino alla loro sostituzione formale.

L’ESMA sottolinea che, durante la transizione, i partecipanti dovrebbero fare riferimento alle Q&A dell’ESMA e all’Interactive Single Rulebook, che saranno aggiornati all’entrata in vigore delle nuove norme.

6. Implicazioni pratiche e osservazioni chiave

6.1 Anticipare anziché rinviare

Sebbene la piena attuazione dipenda dalle norme di Livello 2 e Livello 3, il tono dell’ESMA suggerisce che i partecipanti al mercato dovrebbero muoversi per tempo per allineare sistemi, processi e politiche al nuovo regime.

6.2 Rischio di frammentazione durante la transizione

Poiché il recepimento nazionale può procedere a ritmi diversi, potrebbero emergere disparità tra Stati membri: alcune imprese potrebbero essere soggette alle vecchie regole, altre alle nuove.

6.3 Onere operativo per segnalazioni e conformità

I nuovi obblighi di segnalazione (ad esempio il secondo report settimanale sulle posizioni in opzioni) richiedono modifiche all’architettura dei dati, alle interfacce di sistema e ai protocolli di trasmissione.

6.4 Decisione strategica sull’adesione al regime SI

Le imprese devono valutare nuovamente se l’adesione al regime SI abbia senso dal punto di vista strategico, alla luce dei criteri qualitativi e degli obblighi di trasparenza e quotazione connessi.

6.5 Negoziazioni dark e dinamiche di liquidità

L’introduzione di un massimale dark unico (VCM) potrebbe spostare volumi verso le sedi lit, con effetti sulla struttura del mercato, sulla liquidità e sulle strategie di esecuzione.

7. Passi preparatori e raccomandazioni

1. Analisi delle lacune: confrontare i quadri di conformità esistenti con i requisiti del futuro regime in materia di controlli sulle posizioni, trasparenza, status di SI e massimali di volume.
2. Adeguamento dei sistemi: sviluppare o acquisire moduli di segnalazione a supporto dei nuovi report settimanali sulle posizioni e degli output di trasparenza.
3. Revisione legale: riesaminare la documentazione delle operazioni, i contratti di segnalazione delle operazioni e i modelli di adesione al regime SI.
4. Dialogo con i portatori di interesse: coordinarsi con sedi di negoziazione, controparti e NCA per comprendere tempistiche e aspettative del recepimento locale.
5. Test simulati: effettuare prove interne su soglie di attivazione dei controlli sulle posizioni, modelli di notifica SI e limiti del massimale dark prima delle date di applicazione effettiva.