Per anni il settore dei servizi finanziari europeo ha dovuto fare i conti con una delle riforme più ambiziose, e forse più dirompenti, della MiFID II: la separazione obbligatoria (il cosiddetto “unbundling”) dei pagamenti per la ricerca in materia di investimenti e per i servizi di esecuzione degli ordini. La misura, pensata per eliminare i conflitti di interesse e garantire ai clienti un valore effettivo, ha finito per creare un problema amministrativo ed è stata ampiamente ritenuta responsabile di un netto calo della produzione di ricerca, in particolare sulle società europee a piccola e media capitalizzazione.
Ora Bruxelles ha fatto un passo indietro. Un nuovo progetto di direttiva delegata della Commissione, parte del più ampio pacchetto “Listing Act”, segnala una svolta pragmatica e offre alle imprese di investimento una scelta decisiva su come pagare la ricerca di terzi.
La nuova flessibilità: pagamento congiunto o separato
Il cuore della modifica normativa in arrivo, introdotta dalla direttiva (UE) 2024/2811, è lo smantellamento del rigido obbligo di “unbundling”.
Le imprese di investimento potranno ora scegliere se pagare i servizi di esecuzione e di ricerca separatamente (unbundling) oppure congiuntamente (bundling). Questa misura elimina di fatto l’onere amministrativo che l’obbligo di separazione imponeva a molte imprese, alcune delle quali si erano sentite costrette a smettere di offrire servizi di ricerca.
Aspetto cruciale, la direttiva elimina la precedente e restrittiva soglia di capitalizzazione di mercato di 1 miliardo di euro, che consentiva il pagamento congiunto solo per la ricerca sugli emittenti più piccoli. Questo margine più ampio mira a favorire un mercato dei capitali più vivace e resiliente e a dare al segmento europeo delle mid-cap la visibilità di cui ha grande bisogno.
Per le imprese che scelgono il pagamento congiunto semplificato, un nuovo obbligo di trasparenza impone di informare i clienti sul metodo di pagamento utilizzato.
Il prezzo della libertà: la valutazione obbligatoria della qualità
Se da un lato la Commissione concede una maggiore libertà operativa, dall’altro sostituisce la complessità amministrativa con un nuovo obbligo di conformità, più sostanziale. La flessibilità sulla struttura dei pagamenti non esonera le imprese dal loro dovere primario di agire nel migliore interesse dei clienti.
Il progetto di direttiva stabilisce che, indipendentemente dal fatto che il pagamento sia congiunto o separato, le imprese di investimento devono effettuare una valutazione annuale della ricerca di cui si avvalgono. Tale valutazione deve basarsi su criteri di qualità solidi (un nuovo punto di riferimento per la conformità nel settore), pensati per valutare in modo oggettivo della ricerca:
- La qualità e la fruibilità.
- Il valore.
- La capacità di contribuire a decisioni di investimento migliori per il cliente.
Se la valutazione annuale rileva carenze in termini di qualità o di valore, le imprese sono tenute ad adottare misure correttive. Queste possono consistere nel chiedere al fornitore di migliorare la ricerca, nel cessare l’utilizzo della ricerca carente o nel cercare un fornitore alternativo. Per gli intermediari finanziari, ciò sposta il controllo di conformità dalle semplici procedure contabili alla sostanza e all’utilità della ricerca stessa.
L’eredità del pagamento separato
Resta la possibilità di continuare a utilizzare il modello del conto di pagamento per la ricerca (Research Payment Account, RPA) separato, e il progetto di direttiva chiarisce ulteriormente le condizioni per il suo funzionamento.
Per le imprese che continuano a utilizzare un RPA restano in vigore regole rigorose:
- L’RPA deve essere alimentato da uno specifico addebito per la ricerca applicato al cliente.
- L’addebito per la ricerca deve basarsi su un budget per la ricerca prestabilito e valutato periodicamente.
- L’addebito stimato per la ricerca non deve essere collegato al volume o al valore delle operazioni eseguite per conto del cliente.
Le imprese che utilizzano un RPA devono fornire ai clienti sia un’informativa preventiva sull’importo a budget sia un’informativa annuale sui costi totali sostenuti per la ricerca.
Prospettive di attuazione
Il quadro normativo è ormai definito. Gli Stati membri devono adottare e pubblicare le disposizioni necessarie per conformarsi alla nuova direttiva entro il 5 giugno 2026. Le nuove regole si applicheranno ufficialmente dal 6 giugno 2026.
Per i gestori di portafoglio e le imprese di investimento, i prossimi anni richiederanno una scelta strategica: abbracciare la semplicità amministrativa del pagamento congiunto oppure mantenere il modello del conto di pagamento per la ricerca. In entrambi i casi, l’attenzione si è spostata in modo inequivocabile dai meccanismi di pagamento alla sostanza della qualità della ricerca. Il settore osserverà se questa concessione normativa misurata riuscirà finalmente a stimolare il flusso di ricerca che gli ideatori della MiFID II avevano in mente.
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