Introduzione e contesto politico
Il 9 ottobre 2025, l’ESMA ha pubblicato un documento di consultazione in cui propone norme tecniche di regolamentazione (RTS) volte a specificare i requisiti di partecipazione rivisti ai sensi dell’ EMIR 3 (Regolamento (UE) 2024/2987).
L’EMIR 3 modifica il regime EMIR originario rafforzando la gestione del rischio nella compensazione centrale e migliorando l’accesso al mercato. Una delle modifiche principali riguarda l’articolo 37 (Requisiti di partecipazione) dell’EMIR, che impone a una controparte centrale (CCP) di definire i criteri di ammissione dei membri compensatori in modo non discriminatorio, trasparente e obiettivo, garantendo che i membri dispongano di risorse finanziarie e capacità operative sufficienti per adempiere ai propri obblighi.
Ai sensi dell’articolo 37, paragrafo 7, l’ESMA è tenuta a elaborare norme tecniche di regolamentazione (RTS) per specificare ulteriormente gli elementi che le controparti centrali (CCP) devono prendere in considerazione quando:
- Definizione dei criteri di ammissione.
- Valutazione della capacità delle controparti non finanziarie (NFC) di adempiere agli obblighi relativi ai margini e ai contributi al fondo di garanzia.
La consultazione resterà aperta fino al 5 gennaio 2026; successivamente, l’ESMA raccoglierà i pareri, perfezionerà le proposte e presenterà alla Commissione europea la bozza definitiva delle RTS.
Questo articolo offre un'analisi interpretativa delle proposte, evidenzia le sfide tecniche e segnala gli ambiti che potrebbero dare adito a dibattiti tra le parti interessate.
L'architettura di base: criteri di ammissione per i membri di clearing
Trasparenza, equità e libero accesso (Sezione 4.1)
L'EMIR 3 ribadisce che i criteri di ammissione delle CCP devono essere non discriminatori, trasparenti e oggettivi.
L’ESMA propone i seguenti elementi come essenziali:
- Le CCP dovrebbero definire criteri specifici in base alla tipologia di prodotto, alla tipologia di adesione (diretta, di compensazione per conto dei clienti o sponsorizzata) e alla tipologia di controparte (finanziaria o non finanziaria).
- I CCP devono rendere pubblici i propri criteri, le proprie regole, le proprie procedure e gli aggiornamenti, in formati accessibili e utilizzando un linguaggio finanziario di uso comune.
- Laddove siano previste restrizioni di accesso, queste devono essere giustificate dagli obiettivi di controllo dei rischi.
La sfida per le parti interessate: fino a che punto le CCP dovrebbero personalizzare i criteri senza compromettere la comparabilità o l’equità?
Risorse finanziarie sufficienti (Sezione 4.2)
L’ESMA propone che le controparti centrali (CCP) verifichino la resilienza finanziaria dei membri compensatori in una serie di scenari:
- Obblighi di regolamento tempestivo, richieste di margini e contributi al fondo di garanzia in condizioni di mercato di crisi.
- L'accesso del membro a liquidità, credito, garanzie reali, riserve di capitale e sostegno esterno (ad esempio da parte di un gruppo capogruppo).
- La capacità di assorbire le perdite attraverso la struttura a cascata in caso di insolvenza o i meccanismi di mutualizzazione delle perdite.
- Indicatori di affidabilità creditizia (bilanci certificati, rating, spread dei CDS, passività).
I CCP dovrebbero inoltre tenere conto del sostegno all’interno del gruppo, delle garanzie incrociate e dell’interdipendenza (finanziaria o operativa) all’interno delle strutture del gruppo.
Una questione cruciale: le società finanziarie non bancarie (NFC) non hanno in genere accesso alla liquidità della banca centrale né alle riserve di capitale regolamentari; come calibrare i criteri in modo da non precluderne automaticamente la partecipazione?
Capacità operativa (Sezione 4.3)
La prontezza operativa rappresenta un altro ostacolo. L’ESMA propone che le CCP verifichino:
- Competenze informatiche e di connettività: capacità di integrare, gestire gli aggiornamenti di sistema e comunicare le modifiche al CCP.
- Accesso ai sistemi di regolamento e pagamento: conti bancari, conti presso il depositario centrale di titoli (CSD), soluzioni di riserva, test comprovati.
- Competenze e formazione del personale: comprensione operativa delle norme CCP, gestione degli incidenti, procedure di failover dei sistemi.
- Continuità operativa e controlli dei rischi operativi: protocolli di risposta agli incidenti e resilienza.
- Capacità di regolamento fisico (ove pertinente): nei mercati delle materie prime, le CCP dovrebbero valutare se i membri compensatori siano in grado di consegnare le merci.
- Dipendenze da terzi: quali il ricorso a servizi esternalizzati (IT, custodia) e la valutazione di tali fornitori.
- Conformità alle norme del DORA (Digital Operational Resilience Act) in materia di resilienza delle TIC.
Questa soglia operativa assume particolare rilevanza per gli operatori più recenti o di dimensioni più ridotte.
Altre considerazioni e fattori di rischio (Sezione 4.4)
Al di là dei semplici aspetti finanziari o operativi, l’ESMA richiede l’introduzione di ulteriori dimensioni:
- La presenza di autorizzazioni/licenze operative e di una normativa prudenziale (o equivalente) nella giurisdizione di origine dell’ente.
- Esecutività legale dei crediti nei confronti delle controparti centrali (CCP), accordi di compensazione e di garanzia, in particolare per i soggetti non appartenenti all’UE o non soggetti a regolamentazione.
- Storia di conformità, sanzioni, procedimenti legali, integrità del gruppo, casi di inadempienza pregressi.
- Qualità dei quadri e dei sistemi di controllo dei rischi all’interno del paese candidato.
- Compatibilità tra il diritto sovrano e il diritto fallimentare, potenziali conflitti di legge e applicabilità degli strumenti di recupero/risoluzione.
Questi “altri rischi” garantiscono che le controparti centrali abbiano una visione d’insieme del rischio legato all’adesione.
Membri compensatori per conto dei clienti (Sezione 4.5)
I membri compensatori che agiscono per conto dei clienti comportano rischi aggiuntivi. L’ESMA raccomanda alle CCP di:
- Richiedere riserve di capitale o operative incrementali per l’attività di compensazione per conto dei clienti.
- Valutare l'entità relativa delle operazioni di compensazione per conto dei clienti rispetto all'attività propria del socio.
- Garantire la trasparenza dei conti dei clienti, il monitoraggio del rischio di concentrazione e la trasferibilità delle posizioni dei clienti in caso di inadempienza.
- Garantire la capacità giuridica (soprattutto a livello transgiurisdizionale) per la segregazione, l'accesso ai controlli di revisione e la gestione dei casi di inadempienza.
L'obiettivo: garantire che l'esposizione del cliente non metta a dura prova la resilienza del membro o la posizione di rischio della CCP.
Modelli sponsorizzati (Sezione 4.6)
Un’innovazione sempre più diffusa in materia di accesso è il modello di adesione sponsorizzata, in cui uno “sponsor” (spesso un membro a pieno titolo della camera di compensazione) consente ad altri soggetti (ad esempio, società buy-side) di accedere alla CCP tramite un’infrastruttura delegata. L’ESMA propone:
- Chiara definizione delle responsabilità tra lo sponsor e l’ente sponsorizzato, con quest’ultimo che rimane finanziariamente responsabile.
- Divieto esplicito di compensazione tra le posizioni dello sponsor e quelle degli sponsorizzati.
- È necessario valutare attentamente le misure di emergenza (sponsor di riserva, modalità alternative).
- Criteri di sponsorizzazione analoghi a quelli previsti per i membri compensatori a pieno titolo.
Si tratta di un equilibrio delicato: garantire l’accesso libero, senza però indebolire il controllo dei rischi.
Approfondimento: Controparti non finanziarie (NFC) (Sezione 4.7)
L’EMIR 3 introduce l’articolo 37, paragrafo 1-bis, che consente esplicitamente alle NFC di diventare membri compensatori, ma solo se sono in grado di dimostrare la capacità di far fronte ai contributi relativi ai margini e al fondo di garanzia, anche in condizioni di stress.
Ulteriori vincoli: un NFC può offrire servizi di compensazione per conto dei clienti solo ad altri NFC appartenenti al proprio gruppo societario; inoltre, può detenere conti o posizioni solo per conto proprio o per conto dei clienti NFC del proprio gruppo.
La bozza di RTS dell’ESMA suggerisce:
- Laddove i criteri tipici (capitale, licenza, regolamentazione) non siano applicabili alle NFC, le CCP dovrebbero adottare misure di salvaguardia alternative (ad esempio, norme più rigorose in materia di garanzie reali, limiti di volume, prove di stress).
- Tra gli esempi figurano una maggiore sovracopertura, limiti massimi per prodotto o volume, margini incrementali o modelli personalizzati.
- Alcune NFC potrebbero non avere accesso alla liquidità bancaria o della banca centrale; le CCP potrebbero necessitare di riserve di liquidità o di norme più rigorose in materia di garanzie.
- I CCP non devono escludere automaticamente le NFC per il solo fatto che queste ultime non dispongano di una licenza regolamentare, ma devono valutare se nel loro paese di domicilio esista una vigilanza o una registrazione equivalente.
Sorge una questione operativa: fino a che punto le controparti centrali (CCP) saranno disposte ad accettare controparti non centrali (NFC) i cui modelli di rischio o percorsi di liquidità siano meno trasparenti?
Considerazioni relative all'attuazione e all'applicazione
Valutazione continua (articolo 37, paragrafo 2)
Una volta ammessi, i membri devono continuare a soddisfare i criteri; i CCP dovrebbero:
- Effettuare verifiche annuali sulla conformità di tutti i membri.
- Monitorare eventuali sviluppi negativi significativi nei profili di rischio dei soci.
- Informare le autorità nazionali competenti (ANC) in merito a sviluppi negativi rilevanti.
Sospensione e recesso (articolo 37, paragrafo 4)
I CCP devono prevedere procedure obiettive e trasparenti per la sospensione o l’uscita ordinata dei partecipanti che non soddisfano i criteri.
Rifiuto dell'accesso (articolo 37, paragrafo 5)
I CCP possono negare l’ammissione a un richiedente che soddisfi i criteri solo se ciò sia giustificato per iscritto e sulla base di un’analisi completa dei rischi.
Obblighi aggiuntivi (articolo 37, paragrafo 6)
Le CCP possono imporre obblighi aggiuntivi (ad esempio, la partecipazione alle aste relative alle posizioni di un soggetto inadempiente), ma solo nella misura proporzionale al rischio rappresentato dal membro. Tali obblighi non possono limitare l’accesso a determinate categorie.
Revisione tra pari e rendicontazione NCA (articolo 37, paragrafo 1 bis, ecc.)
Qualora una controparte centrale (CCP) ammetta soggetti non finanziari (NFC), la sua autorità nazionale competente (NCA) deve:
- Rivedere periodicamente le disposizioni per garantire la conformità.
- Rendere conto annualmente al collegio di vigilanza in merito ai prodotti autorizzati dagli NFC, alle esposizioni e ai rischi.
- L'ESMA può formulare pareri o raccomandazioni a seguito di una revisione tra pari.
Principali tensioni e punti critici tra le parti interessate
- Equilibrio tra accesso e controllo dei rischi
Più rigorosi sono i criteri di ammissione, maggiore è il rischio che alcuni operatori di mercato vengano esclusi, in particolare quelli di dimensioni più ridotte o meno prudenti. - Inclusione delle NFC contro asimmetrie prudenziali
Le NFC sono generalmente prive di sostegno normativo, accesso al sistema bancario, riserve di capitale o fonti di liquidità. Le autorità di vigilanza (ESRA) dovranno calibrare i criteri in modo ragionevole per evitare un’esclusione intrinseca. - La complessità dei modelli sponsorizzati
La delega delle responsabilità richiede chiarezza: un’errata attribuzione delle responsabilità o regole di ripiego poco chiare potrebbero creare fragilità operativa. - Esecutività intergiurisdizionale
Quando i membri compensatori sono soggetti non appartenenti all’UE, l’esecutività dei crediti delle CCP e dei diritti di garanzia nei diversi ordinamenti giuridici diventa un rischio giuridico concreto. - Carico di dati e verificabilità
Le CCP devono raccogliere e verificare una grande quantità di dati finanziari, operativi e strutturali. L’adeguatezza, la coerenza e la comparabilità di tali dati saranno fondamentali. - Arbitraggio normativo ed equivalenza
Qualora le CCP si basassero sull’equivalenza della giurisdizione ospitante o su pareri legali esterni, l’affidabilità di tali valutazioni potrebbe essere contestata.
Suggerimenti pratici per i CCP, i membri compensatori e le autorità di vigilanza
- I CCP dovrebbero avviare analisi delle lacune dei propri attuali quadri di ammissione rispetto agli elementi proposti dall’ESMA e individuare gli ambiti in cui è necessario potenziare le politiche o i sistemi.
- I potenziali membri compensatori (in particolare le NFC o gli enti di compensazione per conto dei clienti) dovrebbero verificare la propria preparazione finanziaria, operativa e giuridica alla luce dei criteri proposti.
- I team legali dovrebbero valutare l'applicabilità dei contratti, gli accordi relativi alle garanzie, la compensazione tra giurisdizioni e le implicazioni in materia di insolvenza.
- Le autorità di vigilanza e le autorità nazionali competenti dovrebbero prepararsi a monitorare non solo l’accesso, ma anche il mantenimento della conformità, nonché, eventualmente, a valutare i risultati delle revisioni tra pari e la trasparenza.
- Le imprese e le associazioni di categoria dovrebbero valutare la possibilità di inviare i propri commenti durante il periodo di consultazione (fino al 5 gennaio 2026), in particolare in merito all'interazione delle proposte con le strutture dei mercati locali.
