Definire l’accesso: il progetto di RTS dell’ESMA sui requisiti di partecipazione ai sensi dell’EMIR 3

Introduzione e contesto normativo

Il 9 ottobre 2025l’ESMA ha pubblicato un documento di consultazione che propone norme tecniche di regolamentazione (RTS) per dettagliare i requisiti di partecipazione rivisti ai sensi del regolamento EMIR 3 (Reg. (UE) 2024/2987).

L’EMIR 3 modifica il regime EMIR originario rafforzando la gestione dei rischi nella compensazione centrale e migliorando l’accesso al mercato. Una delle modifiche principali riguarda l’articolo 37 (Requisiti di partecipazione) dell’EMIR, che impone a una controparte centrale (CCP) di definire i criteri di ammissione dei partecipanti diretti in modo non discriminatorio, trasparente e oggettivoe tale da garantire che i partecipanti dispongano di risorse finanziarie e capacità operativa sufficienti per adempiere ai propri obblighi.

Secondo quanto previsto dall’articolo 37(7)l’ESMA è tenuta a elaborare RTS che specifichino ulteriormente gli elementi che le CCP devono considerare quando:

1. stabiliscono i criteri di ammissione;
2. valutano la capacità delle controparti non finanziarie (NFC) di far fronte ai margini e ai contributi al fondo di garanzia in caso di inadempimento.
   

La consultazione resta aperta fino al 5 gennaio 2026dopodiché l’ESMA raccoglierà i riscontri, affinerà le proposte e presenterà il progetto definitivo di RTS alla Commissione europea.

Questo articolo propone una lettura interpretativa delle proposte, ne evidenzia le difficoltà tecniche e segnala i punti destinati ad alimentare il dibattito tra i portatori di interesse.

L’architettura di base: i criteri di ammissione dei partecipanti diretti

Accesso trasparente, equo e aperto (sezione 4.1)

L’EMIR 3 ribadisce che i criteri di ammissione delle CCP devono essere non discriminatorio, trasparente e oggettivo.

L’ESMA propone i seguenti elementi essenziali:

• le CCP dovrebbero modulare i criteri in base al tipo di prodotto, al tipo di partecipazione (compensazione in proprio, per conto dei clienti o sponsorizzata) e al tipo di controparte (finanziaria o non finanziaria);
• le CCP devono rendere pubblici i propri criteri, regole, procedure e relativi aggiornamenti, in formati accessibili e nelle lingue di uso comune nel settore finanziario;
• eventuali restrizioni all’accesso devono essere giustificate da obiettivi di controllo del rischio.

Questione aperta per i portatori di interesse: fino a che punto le CCP possono personalizzare i criteri senza compromettere comparabilità ed equità?

Risorse finanziarie sufficienti (sezione 4.2)

L’ESMA propone che le CCP verifichino la solidità finanziaria di un partecipante diretto in diversi scenari:

• adempimento puntuale degli obblighi di regolamento, delle richieste di margini e dei contributi al fondo di garanzia in condizioni di mercato di stress;
• accesso del partecipante a liquidità, credito, garanzie, riserve di capitale e sostegno esterno (ad esempio dalla capogruppo);
• capacità di assorbire le perdite attraverso la cascata di inadempimento (default waterfall) o meccanismi di mutualizzazione delle perdite;
• indicatori di merito creditizio (bilanci certificati, rating, spread CDS, passività).
  

Le CCP dovrebbero inoltre considerare il sostegno di gruppo, le garanzie incrociate e le interdipendenze (finanziarie od operative) all’interno delle strutture di gruppo.

Un nodo critico: le NFC di norma non hanno accesso alla liquidità della banca centrale né a riserve di capitale regolamentare. Come calibrare i criteri per non escluderle di fatto?

Capacità operativa (sezione 4.3)

La prontezza operativa è un ulteriore filtro. L’ESMA propone che le CCP verifichino:

• capacità informatiche e di connettività: capacità di integrazione, di mantenere aggiornati i sistemi e di informare la CCP delle modifiche;
• accesso ai sistemi di regolamento e di pagamento: conti bancari, conti presso i CSD, soluzioni di riserva, test comprovati;
• competenze e formazione del personale: conoscenza operativa delle regole della CCP, gestione degli incidenti, failover dei sistemi;
• continuità operativa e controlli sul rischio operativo: protocolli di risposta agli incidenti e resilienza;
• capacità di regolamento fisico (ove pertinente): nei mercati delle merci, le CCP dovrebbero valutare se i partecipanti diretti sono in grado di consegnare i beni;
• dipendenze da terzi: ad esempio il ricorso a servizi esternalizzati (IT, custodia) e la valutazione di tali fornitori;
• allineamento alle norme del DORA (Digital Operational Resilience Act) in materia di resilienza ICT.
  Questa soglia operativa assume particolare rilievo per i soggetti nuovi o di minori dimensioni.

Altre considerazioni e fattori di rischio (sezione 4.4)

Oltre agli aspetti strettamente finanziari od operativi, l’ESMA richiede di considerare ulteriori dimensioni:

• la presenza di autorizzazioni o licenze effettivee di una regolamentazione prudenziale (o equivalente) nella giurisdizione di origine del soggetto;
• l’opponibilità giuridica dei crediti della CCP e degli accordi di compensazione (netting) e di garanzia, in particolare per i soggetti extra UE o non regolamentati;
• storico di conformità, sanzioni, procedimenti giudiziari, integrità del gruppo, inadempimenti pregressi;
• qualità dei sistemi e dei quadri di controllo del rischio del candidato;
• compatibilità con il diritto sovrano e fallimentare, possibili conflitti di leggi ed efficacia degli strumenti di risanamento e risoluzione.
  

Questi «altri rischi» assicurano che le CCP abbiano una visione complessiva del rischio legato ai partecipanti.

Partecipanti che compensano per conto dei clienti (sezione 4.5)

I partecipanti diretti che operano per conto di clienti comportano rischi aggiuntivi. L’ESMA suggerisce che le CCP:

• richiedano riserve aggiuntive di capitale o operative per l’attività di compensazione per conto dei clienti;
• valutino il peso relativo della compensazione per conto dei clienti rispetto all’attività in proprio del partecipante;
• assicurino la trasparenza dei conti dei clienti, il monitoraggio del rischio di concentrazione e la trasferibilità (portability) delle posizioni dei clienti in caso di inadempimento;
• verifichino la capacità giuridica (soprattutto in ambito transfrontaliero) in materia di segregazione, accesso ai fini di audit e gestione degli inadempimenti.
  

L’obiettivo: evitare che l’esposizione verso i clienti comprometta la solidità del partecipante o il profilo di rischio della CCP.

Modelli sponsorizzati (sezione 4.6)

Un’innovazione crescente in materia di accesso è il modello di partecipazione sponsorizzata, in cui uno «sponsor» (spesso un partecipante diretto a pieno titolo) consente ad altri soggetti (ad esempio operatori del buy side) di accedere alla CCP attraverso un’infrastruttura delegata. L’ESMA propone:

• una chiara ripartizione delle responsabilità tra sponsor e soggetto sponsorizzato, che resta finanziariamente responsabile;
• il divieto esplicito di compensazione (netting) tra le posizioni dello sponsor e quelle del soggetto sponsorizzato;
• la verifica delle misure di emergenza (sponsor di riserva, modalità alternative);
• criteri per gli sponsor analoghi a quelli previsti per i partecipanti diretti a pieno titolo.
  

Si tratta di un equilibrio delicato: aprire l’accesso senza indebolire la supervisione del rischio.

Focus: le controparti non finanziarie (NFC) (sezione 4.7)

L’EMIR 3 introduce l’articolo 37(1a), che consente espressamente alle NFC di diventare partecipanti diretti, ma solo se sono in grado di dimostrare la capacità di far fronte ai margini e ai contributi al fondo di garanzia, anche in condizioni di stress.

Ulteriori vincoli: una NFC può offrire servizi di compensazione per conto dei clienti solo ad altre NFC del proprio gruppo e può detenere conti o posizioni solo per sé o per le NFC clienti del gruppo.

Il progetto di RTS dell’ESMA indica quanto segue:

• quando i criteri tipici (capitale, licenza, regolamentazione) non sono applicabili alle NFC, le CCP dovrebbero adottare presidi alternativi (ad esempio regole più stringenti sulle garanzie, limiti di volume, prove di stress);
• tra gli esempi figurano una maggiore sovracollateralizzazione, limiti per prodotto o volume, margini aggiuntivi o modelli su misura;
• alcune NFC possono non avere accesso alla liquidità bancaria o della banca centrale; le CCP possono richiedere riserve di liquidità o regole più stringenti sulle garanzie;
• le CCP non devono escludere automaticamente le NFC per la sola mancanza di una licenza regolamentare, ma dovrebbero valutare se nel paese di stabilimento esistano una supervisione o una registrazione equivalenti.

Resta una questione operativa: quanto saranno disposte le CCP ad accettare NFC i cui modelli di rischio o canali di liquidità sono meno trasparenti?

Attuazione e controllo del rispetto delle regole

Valutazione continuativa (articolo 37(2))

Una volta ammessi, i partecipanti devono continuare a soddisfare i criteri; le CCP dovrebbero:

• effettuare verifiche annuali della conformità di tutti i partecipanti;
• monitorare gli sviluppi negativi significativi nei profili di rischio dei partecipanti;
• informare le autorità nazionali competenti (NCA) degli sviluppi negativi rilevanti.
  

Sospensione e uscita (articolo 37(4))

Le CCP devono prevedere procedure oggettive e trasparenti per la sospensione o l’uscita ordinata dei partecipanti che non soddisfano più i criteri.

Diniego dell’accesso (articolo 37(5))

Le CCP possono negare l’ammissione a un richiedente che soddisfa i criteri solo se il diniego è motivato per iscritto e fondato su una analisi completa dei rischi.

Obblighi aggiuntivi (articolo 37(6))

Le CCP possono imporre obblighi ulteriori (ad esempio la partecipazione alle aste delle posizioni di un partecipante inadempiente), ma solo in misura proporzionata al rischio rappresentato dal partecipante. Tali obblighi non possono limitare l’accesso a determinate categorie soltanto.

Revisione tra pari e comunicazioni delle NCA (articolo 37(1a), ecc.)

Quando una CCP ammette NFC, la relativa NCA deve:

• riesaminare periodicamente le disposizioni per verificarne la conformità;
• riferire annualmente al collegio di vigilanza sui prodotti compensati dalle NFC, sulle esposizioni e sui rischi.
• L’ESMA può emettere pareri o raccomandazioni a seguito della revisione tra pari.
  

Tensioni principali e punti di attrito tra i portatori di interesse

1. Equilibrio tra accesso e controllo del rischio
   Più i criteri di ammissione sono rigorosi, più è probabile che alcuni operatori restino esclusi, in particolare quelli di minori dimensioni o non soggetti a vigilanza prudenziale.
2. Inclusione delle NFC e asimmetrie prudenziali
   Le NFC in genere non dispongono di copertura regolamentare, accesso bancario, cuscinetti di capitale o canali di liquidità. Le autorità dovranno calibrare i criteri con equilibrio per evitare esclusioni strutturali.
3. Complessità dei modelli sponsorizzati
   La delega delle responsabilità richiede chiarezza: un’errata ripartizione delle responsabilità o regole di riserva poco chiare potrebbero generare fragilità operative.
4. Opponibilità tra giurisdizioni
   Quando i partecipanti diretti sono soggetti extra UE, l’opponibilità dei crediti della CCP e dei diritti sulle garanzie nei diversi ordinamenti diventa un rischio giuridico concreto.
5. Onere dei dati e verificabilità
   Le CCP devono raccogliere e verificare un’ampia mole di dati finanziari, operativi e strutturali. Sufficienza, coerenza e comparabilità di tali dati saranno decisive.
6. Arbitraggio regolamentare ed equivalenza
   Se le CCP si affidano all’equivalenza della giurisdizione ospitante o a pareri legali esterni, l’affidabilità di tali valutazioni potrebbe essere contestata.

Indicazioni pratiche per CCP, partecipanti diretti e autorità di vigilanza

• Le CCP dovrebbero avviare analisi delle lacune (gap analysis) dei propri quadri di ammissione rispetto agli elementi del progetto ESMA e individuare dove politiche o sistemi vanno rafforzati.
• I potenziali partecipanti diretti (in particolare NFC o soggetti che compensano per conto dei clienti) dovrebbero verificare la propria preparazione finanziaria, operativa e giuridica rispetto ai criteri proposti.
• I team legali dovrebbero valutare l’opponibilità dei contratti, degli accordi di garanzia e della compensazione (netting) tra giurisdizioni, nonché le implicazioni in caso di insolvenza.
• Le autorità di vigilanza e le NCA dovrebbero prepararsi a monitorare non solo l’accesso ma anche il mantenimento della conformità, valutando eventualmente gli esiti della revisione tra pari e il livello di trasparenza.
• Le imprese e le associazioni di categoria dovrebbero valutare di partecipare alla consultazione pubblica (aperta fino al 5 gennaio 2026), in particolare sul modo in cui le proposte interagiscono con le strutture dei mercati locali.