Scenario sfavorevole per il 2025 — Dati chiave

Lo scenario avverso è il fulcro di ogni stress test a livello dell’UE. Esso definisce l’ipotetica crisi che le banche devono essere in grado di superare — e la sua gravità determina la quantità di capitale che devono detenere. Per l’esercizio del 2025, il CERS e la BCE hanno elaborato uno scenario incentrato sull’escalation delle tensioni geopolitiche, sulla frammentazione del commercio e su uno shock globale dei prezzi delle materie prime. Questo articolo analizza i dati chiave: quali sono le ipotesi dello scenario, quanto è grave rispetto agli esercizi precedenti e dove si concentra l’impatto tra i vari paesi e le diverse classi di attività.

Tutti i dati riportati di seguito sono tratti direttamente dai dati ufficiali relativi agli scenari macrofinanziari dell’ESRB e della BCE, pubblicati il 20 gennaio 2025 e aggiornati il 26 febbraio 2025.

La narrazione: cosa scatena la crisi

Lo scenario negativo si basa su un quadro caratterizzato da shock geopolitici ed economici che si sommano. Comprendere la catena causale è fondamentale per interpretare i dati: ogni variabile dello scenario deriva logicamente dagli eventi scatenanti ipotizzati.

Questi quattro canali di shock interagiscono e si rafforzano a vicenda. Le perturbazioni del commercio riducono la domanda di esportazioni, l’impennata dei prezzi delle materie prime fa aumentare i costi, il crollo della fiducia frena i consumi e gli investimenti, mentre la correzione dei mercati finanziari restringe l’offerta di credito, dando origine a una recessione profonda e prolungata.

PIL: una contrazione grave e prolungata

Nello scenario sfavorevole, il PIL reale dell’UE subisce una contrazione del 2,3% nel 2025 e del 4,2% nel 2026, per poi stabilizzarsi allo 0,0% nel 2027. Il calo cumulativo del 6,3% rappresenta una grave recessione, paragonabile per entità alla crisi finanziaria globale e più prolungata in termini di durata. Entro il 2027, il PIL dell’UE si attesta al 10,4% al di sotto del livello di riferimento.

Il calo è determinato principalmente da fattori esterni. Alla fine dell’orizzonte triennale, l’analisi di scomposizione dell’ESRB mostra che gli shock esterni — gli aumenti dei prezzi delle materie prime e la contrazione del commercio estero — rappresentano circa la metà dello scostamento totale del PIL rispetto allo scenario di base. I fattori interni, tra cui gli shock legati all’incertezza e alla fiducia, contribuiscono per l’altra metà, mentre gli shock finanziari esercitano il loro impatto più forte verso la fine dell’orizzonte.

PIL a livello nazionale: ampia dispersione nell’UE

Il dato aggregato dell’UE nasconde un’ampia varietà di risultati a livello nazionale. L’intervallo interquartile tra i vari paesi per la crescita cumulativa negativa del PIL va dal −6,9% al −5,1% — significativamente più ampio rispetto all’analisi del 2023 — e riflette le differenze in termini di apertura commerciale, dipendenza energetica e caratteristiche strutturali di ciascuna economia.

Le economie piccole, aperte e dipendenti dalle esportazioni registrano i cali più marcati del PIL. In cima alla lista figurano l’Estonia (−8,3%), la Svezia (−8,0%) e la Repubblica Ceca (−7,9%) — tutte fortemente integrate nelle catene di approvvigionamento manifatturiere globali. All’altra estremità della classifica, l’Irlanda (−3,9%) e la Spagna (−4,1%) risultano relativamente meno colpite, in parte grazie alle loro strutture economiche orientate ai servizi e, nel caso della Spagna, a una parziale ripresa nel 2027.

Inflazione: una ripresa temporanea

A differenza dello scenario del 2023 — che ipotizzava un’inflazione elevata e persistente per l’intero orizzonte temporale — lo scenario avverso del 2025 presenta un picco inflazionistico più marcato ma di durata più breve. L’inflazione IAPC dell’UE sale al 5,0% nel 2025 e al 3,5% nel 2026, trainata quasi interamente dagli shock dei prezzi dell’energia. Entro il 2027, l’inflazione scende nuovamente all’1,9%, leggermente al di sotto del valore di riferimento, poiché la contrazione della domanda supera le pressioni inflazionistiche dal lato dell’offerta.

Le ipotesi sui prezzi dell’energia alla base di questo andamento dell’inflazione sono significative. Nel 2025 i prezzi del petrolio registrano un balzo del 57% rispetto al livello iniziale, quelli del gas aumentano del 65% e quelli dei metalli del 48%. Questi shock si ripercuotono sui costi di produzione e di trasporto, comprimendo i margini di profitto e facendo salire i prezzi al consumo. Tuttavia, la forte contrazione della domanda limita gli effetti di secondo ordine: le richieste di aumenti salariali sono in gran parte compensate dall’aumento della disoccupazione e dall’indebolimento del potere contrattuale.

Disoccupazione: un netto peggioramento della situazione del mercato del lavoro

Lo scenario sfavorevole ipotizza un aumento forte e diffuso della disoccupazione in tutta l’UE. L’aumento cumulativo è pari a 5,8 punti percentuali entro il 2027, superando i livelli registrati durante la crisi finanziaria globale. La disoccupazione nell’UE raggiunge il 7,7% nel 2025, sale al 10,3% nel 2026 e arriva all’11,6% entro il 2027, rispetto a un livello di riferimento pari appena al 5,5%.

Lo shock sul mercato del lavoro è determinato dallo scenario che prevede un grave crollo della fiducia e l’esaurimento delle riserve di liquidità delle imprese. Le aziende, alle prese con margini ridotti, calo della domanda e condizioni di credito più restrittive, reagiscono procedendo a drastici tagli alla forza lavoro — in particolare nel contesto di un elevato accumulo di manodopera che ha caratterizzato gli anni post-pandemici. Lo scioglimento di tale accumulo amplifica il picco di disoccupazione.

Le variazioni a livello nazionale riflettono le condizioni preesistenti del mercato del lavoro e la dipendenza dalle esportazioni. La Svezia dovrà affrontare uno degli aumenti più marcati della disoccupazione, che raggiungerà il 15,1% nel 2026, mentre la Spagna — partendo dal tasso di base più elevato dell’UE, pari all’11,5% — vedrà il proprio tasso di disoccupazione salire al 16,8%. I paesi con tassi iniziali bassi, come la Repubblica Ceca (2,7%) e la Polonia (3,0%), registrano i maggiori aumenti in termini assoluti, ma rimangono a livelli finali più bassi.

Tassi di interesse e curva dei rendimenti

L’andamento dei tassi di interesse nello scenario avverso riflette una dinamica sfaccettata. Nel primo anno, la ripresa dell’inflazione spinge leggermente al rialzo le aspettative di mercato a breve termine: il tasso swap in euro a un anno raggiunge il 3,3% nel 2025, in aumento rispetto al 2,1% dello scenario di base, sebbene solo leggermente al di sopra del livello iniziale del 3,2% registrato nel 2024. A partire dal 2026, i tassi diminuiscono gradualmente man mano che l’inflazione si attenua e la contrazione economica si aggrava.

La struttura dei rendimenti si appiattisce in condizioni di stress, con una leggera inversione della curva dei rendimenti. I rendimenti dei titoli sovrani a lungo termine dell’area dell’euro registrano un aumento più marcato a causa dei timori relativi alla sostenibilità del debito: i premi di rischio sovrano si ampliano, in particolare nei paesi con livelli di debito pubblico post-pandemico più elevati e con una spesa militare in aumento. Lo scenario ipotizza che la spesa pubblica rimanga invariata, aggiungendo pressione fiscale in un momento in cui la recessione economica sta erodendo il gettito fiscale.

Per le banche, questo andamento dei tassi d’interesse crea una dinamica complessa. I tassi a breve termine leggermente più elevati nel 2025 sostengono inizialmente i margini di interesse netti, ma l’appiattimento della curva e l’ampliamento degli spread creditizi comprimono la redditività nel resto dell’orizzonte temporale. Le banche con ampi portafogli di attività a tasso fisso devono affrontare perdite non realizzate con l’aumento dei rendimenti, mentre quelle che dipendono dai finanziamenti all’ingrosso vedono aumentare i costi.

Mercati finanziari: una correzione generalizzata

Lo scenario sfavorevole ipotizza una violenta correzione dei prezzi sui mercati finanziari globali. I prezzi delle azioni nell’UE subiscono un calo del 50% già nel primo anno, con una ripresa solo lenta e parziale nel corso del 2026 e del 2027. Gli Stati Uniti registrano la correzione azionaria più marcata, pari al −61%, a seguito dello sgonfiamento delle valutazioni eccessive del settore tecnologico.

Gli spread dei credit default swap registrano un forte aumento in tutte le categorie di rating. L’indice iTraxx Sub-financials 5Y raggiunge i 544 punti base nel 2025 — un aumento di quasi cinque volte rispetto al livello iniziale del 2024, pari a 115 punti base. L’indice iTraxx Crossover 5Y (high-yield) raggiunge i 686 punti base. Questi shock sugli spread si traducono direttamente in perdite di valore (mark-to-market) per le banche detentrici di obbligazioni del settore societario e finanziario.

Settore immobiliare: il settore CRE è quello più colpito

Lo scenario prevede forti shock sui prezzi immobiliari, con il mercato immobiliare commerciale che subisce l’impatto maggiore. A livello dell’UE, i prezzi degli immobili commerciali registrano un calo cumulativo del 29,5% nell’arco dei tre anni: una correzione devastante determinata dall’inasprimento delle condizioni di credito, dal deterioramento del clima di fiducia delle imprese e dai cambiamenti strutturali nella domanda di spazi per uffici. I prezzi degli immobili residenziali subiscono un calo cumulativo del 15,7%, riflettendo la riduzione del potere d’acquisto delle famiglie e l’aumento dei costi dei mutui.

A livello nazionale, il calo dei prezzi nel settore CRE varia dal −22,5% in Italia al −39,8% in Slovacchia. Per quanto riguarda il settore RRE, i Paesi Bassi (−23,5%), la Danimarca (−23,8%) e la Svezia (−25,2%) registrano alcune delle correzioni più marcate nel settore residenziale, a testimonianza della preesistente sopravvalutazione di questi mercati.

Confronto con gli esercizi precedenti

Lo scenario del 2025 è leggermente più grave rispetto a quello del 2023 in termini di PIL e sostanzialmente più grave rispetto alle simulazioni relative al 2021, al 2020 e al 2018. La sua caratteristica distintiva è l’enfasi posta sulle perturbazioni del commercio e sul rischio geopolitico, che determinano una maggiore eterogeneità tra i vari paesi — riflettendo i diversi livelli di apertura commerciale e di dipendenza energetica delle economie dell’UE.

Cosa significa questo per gli istituti finanziari

Per le banche che partecipano allo stress test, lo scenario avverso determina direttamente le perdite previste relative al rischio di credito, di mercato e operativo che confluiscono nei risultati pubblicati. Le banche con portafogli concentrati nei settori manifatturieri orientati all’esportazione, nel settore immobiliare commerciale o in quelli dipendenti dall’energia devono affrontare le perdite previste più elevate, in particolare in paesi come l’Estonia, la Svezia e la Germania, dove le contrazioni del PIL sono più gravi.

Per gli istituti finanziari non bancari, i gestori patrimoniali e i responsabili della tesoreria aziendale, i dati relativi agli scenari forniscono un quadro coerente per lo stress test interno, la valutazione del rischio di controparte e l’analisi degli scenari di portafoglio. L’ESRB pubblica il set di dati completo — che include l’andamento del PIL, della disoccupazione, dell’inflazione, dei tassi di interesse e dei prezzi immobiliari a livello nazionale — consentendo alle istituzioni di applicare le stesse ipotesi di scenario alle proprie esposizioni.

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