Lo scenario avverso è il cuore di ogni stress test a livello UE. Definisce la crisi ipotetica a cui le banche devono resistere, e la sua severità determina quanto capitale devono detenere. Per l’esercizio 2025, l’ESRB e la BCE hanno costruito uno scenario incentrato sull’escalation delle tensioni geopolitiche, sulla frammentazione del commercio e su uno shock globale dei prezzi delle materie prime. Questo articolo analizza i numeri chiave: che cosa ipotizza lo scenario, quanto è severo rispetto agli esercizi precedenti e dove si concentra l’impatto tra paesi e classi di attività.
Tutti i dati riportati di seguito provengono direttamente dallo scenario macrofinanziario ufficiale ESRB/BCE pubblicato il 20 gennaio 2025 e aggiornato il 26 febbraio 2025.
La narrativa: che cosa innesca la crisi
Lo scenario avverso poggia su una narrativa di shock geopolitici ed economici che si sommano. Comprendere la catena causale è essenziale per interpretare i dati: ogni variabile dello scenario discende logicamente dagli eventi scatenanti ipotizzati.
L’intensificarsi dei conflitti, tra cui un’escalation della guerra in Ucraina e delle tensioni in Medio Oriente, accresce l’incertezza e interrompe le catene di approvvigionamento in tutta l’UE.
Dazi di ritorsione e politiche commerciali protezionistiche provocano gravi perturbazioni del commercio mondiale. La domanda estera rivolta all’UE cala del 21% entro il 2027. I settori e le economie orientati all’export sono i più colpiti.
Il prezzo del petrolio sale del 57%, quello del gas del 65% e quello dei metalli del 48%. Lo shock energetico fa aumentare i costi di produzione nella manifattura e alimenta le pressioni inflazionistiche.
Le valutazioni elevate si ridimensionano bruscamente. Le azioni UE perdono il 50%, gli spread CDS si impennano, i rendimenti sovrani salgono e le condizioni di credito si irrigidiscono fortemente, con un effetto amplificato dalle vendite forzate degli intermediari non bancari.
Questi quattro canali di shock interagiscono e si rafforzano a vicenda. Le perturbazioni del commercio riducono la domanda di esportazioni, l’impennata delle materie prime fa salire i costi, il crollo della fiducia deprime consumi e investimenti e la correzione dei mercati finanziari restringe l’offerta di credito, generando una recessione profonda e prolungata.
PIL: una contrazione severa e prolungata
Nello scenario avverso il PIL reale dell’UE si contrae del 2,3% nel 2025 e del 4,2% nel 2026, per poi stabilizzarsi allo 0,0% nel 2027. Il calo cumulato del 6,3% configura una recessione severa, paragonabile per intensità alla crisi finanziaria globale e più lunga nella durata. Nel 2027 il PIL dell’UE si colloca il 10,4% al di sotto del livello dello scenario di base.
Il calo è dovuto soprattutto a fattori esteri. Alla fine dell’orizzonte triennale, la scomposizione dell’ESRB mostra che gli shock esteri (impennata dei prezzi delle materie prime e contrazione del commercio internazionale) spiegano circa metà dello scostamento complessivo del PIL rispetto allo scenario di base. I fattori interni, tra cui gli shock di incertezza e di fiducia, contribuiscono per l’altra metà, mentre gli shock finanziari esercitano l’impatto più forte verso la fine dell’orizzonte.
PIL per paese: forte dispersione nell’UE
Il dato aggregato dell’UE nasconde esiti molto diversi da paese a paese. Lo scarto interquartile tra paesi della crescita cumulata del PIL nello scenario avverso va da −6,9% a −5,1%, un intervallo nettamente più ampio rispetto all’esercizio 2023, che riflette le differenze di apertura commerciale, di dipendenza energetica e di caratteristiche strutturali delle singole economie.
| Paese | Avverso 2025 | Avverso 2026 | Avverso 2027 | Cumulato |
|---|---|---|---|---|
| Aggregato UE | −2.3% | −4.2% | 0.0% | −6.3% |
| Estonia | −5.0% | −4.4% | +0.9% | −8.3% |
| Svezia | −3.4% | −5.3% | +0.5% | −8.0% |
| Repubblica Ceca | −3.1% | −5.5% | +0.6% | −7.9% |
| Slovacchia | −2.9% | −5.3% | +0.3% | −7.8% |
| Germania | −3.6% | −4.2% | +0.3% | −7.5% |
| (mediana) | ||||
| Malta | −1.8% | −4.7% | +1.6% | −4.9% |
| Croazia | −1.0% | −4.4% | +1.1% | −4.3% |
| Lituania | −1.0% | −4.4% | +1.1% | −4.3% |
| Spagna | −2.5% | −3.5% | +2.0% | −4.1% |
| Irlanda | −0.7% | −3.7% | +0.4% | −3.9% |
Le economie piccole, aperte e dipendenti dalle esportazioni subiscono i cali del PIL più marcati. In testa alla classifica ci sono Estonia (−8,3%), Svezia (−8,0%) e Repubblica Ceca (−7,9%), tutte fortemente integrate nelle catene di approvvigionamento manifatturiere globali. All’estremo opposto, Irlanda (−3,9%) e Spagna (−4,1%) risultano relativamente meno colpite, in parte grazie alla struttura economica orientata ai servizi e, nel caso della Spagna, a una parziale ripresa nel 2027.
Inflazione: una ripresa temporanea
A differenza dello scenario 2023, che ipotizzava un’inflazione elevata e persistente per l’intero orizzonte, lo scenario avverso 2025 prevede un picco inflazionistico più marcato ma di più breve durata. L’inflazione IAPC dell’UE sale al 5,0% nel 2025 e al 3,5% nel 2026, quasi interamente per effetto degli shock sui prezzi dell’energia. Nel 2027 scende all’1,9%, leggermente sotto il valore dello scenario di base, perché il crollo della domanda prevale sulle pressioni inflazionistiche dal lato dell’offerta.
Le ipotesi sui prezzi dell’energia alla base di questo andamento dell’inflazione sono rilevanti. Nel 2025 il petrolio sale del 57% rispetto al punto di partenza, il gas del 65% e i metalli del 48%. Questi shock si trasmettono ai costi della manifattura e dei trasporti, comprimendo i margini di profitto e spingendo al rialzo i prezzi al consumo. Tuttavia la forte contrazione della domanda limita gli effetti di secondo impatto: le maggiori richieste salariali sono in larga parte compensate dall’aumento della disoccupazione e dal minore potere contrattuale.
Disoccupazione: un brusco peggioramento del mercato del lavoro
Lo scenario avverso ipotizza un aumento forte e generalizzato della disoccupazione nell’UE. L’incremento cumulato è di 5,8 punti percentuali entro il 2027, con un picco superiore ai livelli osservati durante la crisi finanziaria globale. La disoccupazione UE raggiunge il 7,7% nel 2025, sale al 10,3% nel 2026 e arriva all’11,6% nel 2027, contro un livello di appena il 5,5% nello scenario di base.
Lo shock sul mercato del lavoro nasce dalla narrativa dello scenario, che prevede un grave crollo della fiducia e l’esaurimento delle riserve di liquidità delle imprese. Di fronte a margini compressi, domanda in calo e credito più restrittivo, le imprese tagliano il personale in modo drastico, soprattutto dopo gli anni post-pandemia caratterizzati da un elevato labour hoarding (la tendenza a trattenere personale in eccesso). Il venir meno di questo fenomeno amplifica il picco della disoccupazione.
Le differenze tra paesi riflettono le condizioni preesistenti del mercato del lavoro e la dipendenza dalle esportazioni. La Svezia registra uno degli aumenti più marcati, con la disoccupazione al 15,1% nel 2026, mentre la Spagna, che parte dal tasso più alto dell’UE (11,5%), vede la disoccupazione balzare al 16,8%. I paesi con tassi di partenza bassi, come Repubblica Ceca (2,7%) e Polonia (3,0%), subiscono gli aumenti assoluti più consistenti ma restano su livelli finali più contenuti.
Tassi di interesse e curva dei rendimenti
L’andamento dei tassi di interesse nello scenario avverso riflette una dinamica articolata. Nel primo anno, la ripresa dell’inflazione spinge leggermente al rialzo le aspettative di mercato a breve termine: il tasso swap in euro a un anno raggiunge il 3,3% nel 2025, contro il 2,1% dello scenario di base, anche se solo di poco sopra il livello di partenza del 3,2% nel 2024. Dal 2026 i tassi calano gradualmente, man mano che l’inflazione rientra e la contrazione economica si aggrava.
Sotto stress la struttura per scadenza si appiattisce e la curva dei rendimenti si inverte leggermente. I rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine dell’area dell’euro salgono in modo più marcato per i timori sulla sostenibilità del debito: i premi per il rischio sovrano si ampliano, soprattutto nei paesi con un debito pubblico più elevato dopo la pandemia e con spese militari in aumento. Lo scenario ipotizza che la spesa pubblica resti invariata, aggiungendo pressione sui conti pubblici proprio mentre la recessione erode il gettito fiscale.
Per le banche questo andamento dei tassi crea una dinamica complessa. I tassi a breve leggermente più alti nel 2025 sostengono inizialmente il margine di interesse, ma l’appiattimento della curva e l’ampliamento degli spread creditizi comprimono la redditività nel resto dell’orizzonte. Le banche con ampi portafogli di attività a tasso fisso registrano perdite non realizzate al crescere dei rendimenti, mentre quelle che dipendono dalla raccolta all’ingrosso vedono aumentare i costi.
Mercati finanziari: una correzione generalizzata
Lo scenario avverso ipotizza una violenta rivalutazione al ribasso su tutti i mercati finanziari mondiali. I prezzi azionari dell’UE perdono il 50% nel solo primo anno, con una ripresa lenta e parziale nel 2026 e nel 2027. Gli Stati Uniti registrano la correzione azionaria più ampia, pari a −61%, che riflette il ridimensionamento delle valutazioni elevate del settore tecnologico.
| Mercato / materia prima | 2025 | 2026 | 2027 |
|---|---|---|---|
| Prezzi azionari UE (scostamento) | −50.4% | −45.9% | −41.8% |
| Prezzi azionari USA (scostamento) | −60.7% | −56.3% | −52.3% |
| Prezzi azionari Regno Unito (scostamento) | −51.7% | −48.0% | −44.5% |
| iTraxx Overall 5Y (livello, pb) | 240 | 198 | 168 |
| iTraxx Sub-financials 5Y (livello, pb) | 544 | 434 | 355 |
| Prezzo del petrolio (scostamento dal punto di partenza) | +57.1% | +56.1% | +45.1% |
| Prezzo del gas (scostamento dal punto di partenza) | +65.3% | +70.4% | +56.0% |
| Domanda estera UE (scostamento) | −9.1% | −17.0% | −21.0% |
Gli spread dei credit default swap salgono bruscamente in tutte le classi di rating. L’indice iTraxx Sub-financials 5Y raggiunge 544 punti base nel 2025, quasi il quintuplo del livello di partenza di 115 punti base del 2024. L’iTraxx Crossover 5Y (high yield) arriva a 686 punti base. Questi shock sugli spread si traducono direttamente in perdite da valutazione ai prezzi di mercato per le banche che detengono obbligazioni societarie e del settore finanziario.
Immobiliare: il CRE è il più colpito
Lo scenario applica shock severi ai prezzi immobiliari, con il mercato degli immobili commerciali che sopporta il peso maggiore. A livello UE i prezzi del CRE calano complessivamente del 29,5% nei tre anni: una correzione pesantissima, determinata dalla stretta creditizia, dal peggioramento del clima di fiducia delle imprese e dai cambiamenti strutturali nella domanda di uffici. I prezzi residenziali scendono del 15,7% cumulato, per effetto del minore potere d’acquisto delle famiglie e dei mutui più costosi.
A livello nazionale, i cali dei prezzi del CRE vanno dal −22,5% dell’Italia al −39,8% della Slovacchia. Per l’RRE, Paesi Bassi (−23,5%), Danimarca (−23,8%) e Svezia (−25,2%) subiscono alcune delle correzioni residenziali più marcate, a conferma della sopravvalutazione già presente in questi mercati.
Il confronto con gli esercizi precedenti
Calo del PIL: −6,3% cumulato (mediana tra paesi −5,8%).
Disoccupazione: aumento cumulato di +5,8 p.p.; mediana +6,0 p.p.
Inflazione: picco temporaneo: 5,0% nel 2025, di nuovo all’1,9% nel 2027.
Dispersione tra paesi: scarto interquartile da −6,9% a −5,1%, nettamente più ampio del 2023.
Focus della narrativa: escalation geopolitica, frammentazione del commercio, prezzi delle materie prime.
Calo del PIL: −6,0% cumulato (mediana −5,5%).
Disoccupazione: aumento cumulato di +5,7 p.p.; mediana +5,7 p.p.
Inflazione: persistente: inflazione elevata per l’intero orizzonte.
Dispersione tra paesi: scarto interquartile da −5,9% a −4,9%, più ristretto.
Focus della narrativa: inflazione elevata, tassi in aumento, persistenza della crisi energetica.
In termini di PIL lo scenario 2025 è leggermente più severo di quello del 2023 e sensibilmente più severo degli esercizi 2021, 2020 e 2018. Il suo tratto distintivo è l’enfasi sulle perturbazioni del commercio e sul rischio geopolitico, che genera una maggiore eterogeneità tra paesi, riflesso dei diversi livelli di apertura commerciale e di dipendenza energetica delle economie UE.
Importante: lo scenario avverso è ipotetico. È volutamente severo: serve a mettere sotto stress il sistema bancario, non a prevedere l’esito economico più probabile. La convenzione di “assenza di cambiamenti nelle politiche” implica che lo scenario non ipotizza alcuna misura correttiva di politica monetaria o di bilancio oltre a quelle già incluse nello scenario di base.
Che cosa significa per le istituzioni finanziarie
Per le banche che partecipano allo stress test, lo scenario avverso determina direttamente le perdite previste per rischio di credito, di mercato e operativo che confluiscono nei risultati pubblicati. Le banche con portafogli concentrati nella manifattura orientata all’export, negli immobili commerciali o nei settori dipendenti dall’energia registrano le perdite previste più elevate, soprattutto in paesi come Estonia, Svezia e Germania, dove la contrazione del PIL è più severa.
Per le istituzioni finanziarie non bancarie, i gestori patrimoniali e i tesorieri d’impresa, i dati dello scenario offrono un quadro coerente per gli stress test interni, la valutazione del rischio di controparte e l’analisi di scenario dei portafogli. L’ESRB pubblica l’intero set di dati, compresi i percorsi per paese di PIL, disoccupazione, inflazione, tassi di interesse e prezzi immobiliari, consentendo alle istituzioni di applicare le stesse ipotesi di scenario alle proprie esposizioni.
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Esplora tutti i dati dello scenarioDomande frequenti
Che cosa ipotizza lo scenario avverso 2025?
Lo scenario ipotizza un’escalation delle tensioni geopolitiche, con guerre commerciali e dazi di ritorsione, che porta alla frammentazione del commercio mondiale, a forti rincari delle materie prime (petrolio +57%, gas +65%), a un crollo del 50% dei prezzi azionari UE e a una recessione prolungata nell’UE, con un calo cumulato del PIL del 6,3%. La disoccupazione aumenta di 5,8 punti percentuali e l’inflazione sale temporaneamente al 5,0% nel 2025, per poi tornare all’1,9% nel 2027.
Quanto è severo lo scenario 2025 rispetto agli esercizi precedenti?
In termini di PIL lo scenario avverso 2025 è leggermente più severo dell’esercizio 2023 (−6,3% contro −6,0% cumulato) e sensibilmente più severo degli scenari 2021 e 2018. Il suo tratto distintivo è una maggiore dispersione tra paesi, che riflette la narrativa incentrata sul commercio e i diversi livelli di apertura delle economie UE.
Quali paesi UE sono più colpiti nello scenario avverso?
Le economie piccole, aperte e orientate all’export subiscono i cali del PIL più marcati. Estonia (−8,3%), Svezia (−8,0%), Repubblica Ceca (−7,9%) e Slovacchia (−7,8%) sono gli Stati membri più colpiti. Irlanda (−3,9%) e Spagna (−4,1%) sono i meno colpiti, in parte grazie a strutture economiche orientate ai servizi.
Che cosa succede ai prezzi immobiliari nello scenario avverso?
Nell’orizzonte triennale i prezzi degli immobili residenziali UE calano del 15,7% cumulato, mentre quelli degli immobili commerciali scendono del 29,5%. Il CRE è colpito più duramente a causa della stretta creditizia, di fattori strutturali sfavorevoli emersi dopo la pandemia e del peggioramento del clima di fiducia delle imprese. Le differenze tra paesi sono notevoli: Paesi Bassi, Danimarca e Svezia subiscono le correzioni residenziali più marcate.
Lo scenario avverso è una previsione di ciò che accadrà?
No. Lo scenario avverso è volutamente ipotetico: è concepito per essere abbastanza severo da mettere sotto stress il sistema bancario, non per rappresentare l’esito economico più probabile. Segue la convenzione di “assenza di cambiamenti nelle politiche”, per cui non si ipotizzano misure correttive di politica monetaria o di bilancio oltre a quelle dello scenario di base. Va interpretato come una prova di resilienza, non come una previsione.
