Il 24 marzo 2026 la Commissione europea ha pubblicato un progetto di regolamento di esecuzione che propone la sospensione autonoma dell’obbligo di negoziazione dei derivati (DTO) previsto dal Regolamento (UE) n. 600/2014 (MiFIR). Il progetto riguarda quattro grandi controparti finanziarie dell’UE e si applica esclusivamente al mercato del Regno Unito: una risposta diretta alla frammentazione strutturale della negoziazione dei derivati OTC prodotta dalla Brexit.
Questo articolo esamina la base giuridica, gli istituti interessati, il quadro probatorio e le implicazioni pratiche per i team di compliance e di gestione del rischio delle istituzioni finanziarie che operano su sedi dell’UE e del Regno Unito.
Contesto: l’obbligo di negoziazione dei derivati e la frammentazione post-Brexit
L’articolo 28 del MiFIR impone alle controparti finanziarie soggette all’obbligo di compensazione previsto dal regolamento EMIR (Regolamento (UE) n. 648/2012) di negoziare determinati derivati OTC solo su mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione (MTF), sistemi organizzati di negoziazione (OTF) o sedi di paesi terzi riconosciute come equivalenti. È questo l’obbligo di negoziazione dei derivati.
Con il recesso del Regno Unito dall’UE, le sedi di negoziazione britanniche hanno perso il riconoscimento di equivalenza. Di conseguenza, le controparti finanziarie autorizzate nell’UE non hanno più potuto eseguire operazioni su derivati soggetti al DTO su sedi del Regno Unito, anche quando vi operavano storicamente come market maker al servizio di clienti extra-SEE. Ne è derivata una lacuna strutturale: le imprese dell’UE con un’attività transfrontaliera legittima si sono trovate escluse da un importante bacino di liquidità, mentre le controparti extra-SEE prive di adesione a sedi di negoziazione del SEE hanno visto ridursi l’accesso ai fornitori di liquidità dell’UE.
Per rispondere a questo problema, il Regolamento (UE) 2024/791 , parte del più ampio pacchetto di revisione MiFID II / MiFIR , ha introdotto nel MiFIR un nuovo articolo 32 bis. Questa disposizione conferisce alla Commissione il potere di sospendere il DTO caso per caso per specifiche controparti finanziarie, su richiesta di un’autorità nazionale competente e a condizione che siano soddisfatti determinati requisiti.
Cronologia degli eventi
Quali controparti finanziarie sono interessate?
Il progetto di regolamento indica quattro controparti finanziarie autorizzate nell’UE. Tre sono state proposte dall’Autorité des Marchés Financiers (AMF) francese e una dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) tedesca.
BNP Paribas è l’unica controparte coperta da entrambe le vie di sospensione. La sospensione ai sensi dell’articolo 32 bis, paragrafo 1, lettera b), riguarda la negoziazione per conto proprio di credit default swap su sedi dealer-to-dealer del Regno Unito.
Due vie di sospensione previste dall’articolo 32 bis
Il regolamento prevede due distinte basi giuridiche per sospendere il DTO, ciascuna con propri requisiti probatori.
Si applica a tutte e quattro le controparti. L’autorità competente deve dimostrare che la controparte finanziaria: (1) agisce regolarmente come market maker in derivati OTC soggetti al DTO e (2) riceve regolarmente richieste di quotazione (RFQ) per tali derivati da controparti extra-SEE prive di adesione attiva a una sede di negoziazione del SEE. La sospensione consente a queste imprese di rispondere a tali RFQ su sedi del Regno Unito, ripristinando un canale di liquidità interrotto dalla Brexit.
Si applica solo a BNP Paribas. L’autorità competente deve dimostrare che la controparte finanziaria: (1) agisce regolarmente come market maker in credit default swap soggetti al DTO, (2) intende negoziare tali CDS per conto proprio su sedi dealer-to-dealer del Regno Unito aperte solo ai partecipanti diretti di una CCP, (3) intende negoziare con controparti che sono market maker prive di adesione attiva a sedi dealer-to-dealer del SEE e (4) compensa i CDS tramite una CCP autorizzata o riconosciuta ai sensi dell’EMIR. In particolare, l’AMF ha confermato che oggi nel SEE non esiste alcuna sede dealer-to-dealer che offra CDS soggetti al DTO.
Quadro probatorio: come sono state dimostrate le condizioni
L’allegato al progetto di regolamento riporta le prove fornite dall’AMF e dalla BaFin sotto diversi profili. Per l’attività di market making, le autorità competenti hanno fornito conferme scritte che ciascuna controparte partecipa a MTF dell’UE e a swap execution facility (SEF) statunitensi riconosciute come equivalenti ai sensi dell’articolo 28 del MiFIR. Hanno inoltre presentato dati di negoziazione da cui risulta che ciascuna impresa ha ricevuto regolarmente RFQ ed eseguito operazioni su derivati soggetti al DTO tra il 2021 e il 2024.
Per il requisito relativo alle RFQ extra-SEE, le autorità competenti hanno affrontato un problema strutturale: poiché le imprese dell’UE non possono attualmente negoziare derivati soggetti al DTO su sedi di paesi terzi non equivalenti (compreso il Regno Unito), non possono dimostrare direttamente di ricevere RFQ da controparti extra-SEE su tali sedi. Per ovviare a ciò, l’AMF e la BaFin hanno presentato dati di negoziazione pre-Brexit (2018–2020) che attestano una partecipazione attiva su sedi britanniche, prove successive al 2021 di un’attività continuativa su sedi del Regno Unito in derivati non soggetti al DTO e dati sulle RFQ provenienti da SEF statunitensi che mostrano interazioni con controparti extra-SEE non presenti su sedi del SEE.
Tutte e quattro le controparti si sono inoltre impegnate ad adottare procedure di compliance per garantire che, operando in regime di sospensione, rispondano esclusivamente a RFQ di controparti extra-SEE prive di adesione attiva a sedi del SEE. Tra le misure figurano la verifica del domicilio dei clienti in fase di onboarding, la conferma da parte delle sedi del SEE che i clienti extra-SEE non ne sono membri attivi e la trasmissione alle autorità competenti dell’elenco completo delle controparti extra-SEE con cui intendono negoziare.
Salvaguardie e meccanismo di riesame
Il progetto di regolamento prevede diversi meccanismi per evitare che la sospensione indebolisca il quadro complessivo del MiFIR. La Commissione ha confermato che l’obbligo di compensazione previsto dal titolo II dell’EMIR continuerà ad applicarsi a tutte le operazioni eseguite in regime di sospensione: queste operazioni restano quindi soggette a compensazione centrale indipendentemente dalla sede.
| Salvaguardia | Descrizione |
|---|---|
| Riesame periodico | La Commissione riesamina i motivi della sospensione ogni cinque anni dall’entrata in vigore |
| Monitoraggio continuo | Le autorità competenti devono monitorare regolarmente il rispetto delle condizioni e notificare senza indugio alla Commissione eventuali violazioni |
| Potere di revoca | La Commissione può revocare la sospensione per qualsiasi controparte che non soddisfi più le condizioni dell’articolo 32 bis |
| Garanzie procedurali | Prima della revoca, l’autorità competente dispone di sei settimane per presentare una risposta motivata |
| Obbligo di compensazione | I requisiti di compensazione dell’EMIR restano pienamente applicabili a tutte le operazioni in regime di sospensione |
Implicazioni pratiche per gli operatori di mercato
Per le quattro controparti indicate, il regolamento, una volta adottato, ripristinerebbe la possibilità di fornire liquidità a clienti extra-SEE su sedi di negoziazione del Regno Unito per i derivati soggetti al DTO. Il valore commerciale è concreto: i dati di negoziazione riportati nell’allegato mostrano che alcune di queste imprese gestivano centinaia di RFQ al giorno su sedi britanniche prima della Brexit, un’attività ferma dal 2021.
Per le altre controparti finanziarie dell’UE non indicate nel progetto, il regolamento stabilisce un chiaro modello procedurale. Un’impresa che intenda ottenere una sospensione analoga dovrebbe far predisporre alla propria autorità nazionale competente un fascicolo probatorio comparabile, che dimostri l’attività di market making, la domanda di controparti extra-SEE e solidi presidi di compliance, da sottoporre all’esame della Commissione. Seguirebbe la consultazione dell’ESMA.
Per le controparti extra-SEE, in particolare quelle attive su sedi del Regno Unito, la sospensione amplierebbe l’accesso ai fornitori di liquidità con sede nell’UE per interest rate swap, credit default swap e altri strumenti soggetti al DTO. Questi benefici valgono però solo per le controparti prive di adesione attiva a sedi del SEE, una condizione che sarà monitorata attivamente.
Noi di Generation Impact Globalseguiamo gli sviluppi normativi relativi a SFDR, MiFIR, EMIR e al più ampio quadro UE della finanza sostenibile e dei mercati dei capitali. Il rispetto operativo di obblighi di informativa e regole di negoziazione in continua evoluzione dipende sempre più da una solida infrastruttura di gestione dei dati in grado di adattarsi ai nuovi requisiti normativi man mano che emergono.
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Domande frequenti
Che cos’è l’obbligo di negoziazione dei derivati previsto dal MiFIR?
L’obbligo di negoziazione dei derivati (DTO) impone a determinate controparti finanziarie e non finanziarie dell’UE di negoziare specifici derivati OTC solo su mercati regolamentati, MTF, OTF o sedi di paesi terzi riconosciute come equivalenti ai sensi dell’articolo 28 del Regolamento (UE) n. 600/2014. È stato introdotto per aumentare la trasparenza e spostare la negoziazione dei derivati OTC su piattaforme regolamentate.
Perché la Commissione sospende il DTO proprio per le sedi del Regno Unito?
Dopo la Brexit, le sedi di negoziazione del Regno Unito non sono più riconosciute come equivalenti ai sensi dell’articolo 28 del MiFIR. Le controparti dell’UE non possono quindi eseguire derivati soggetti al DTO su sedi britanniche, pur essendovi state storicamente attive. La sospensione colma questa specifica lacuna per le imprese in grado di dimostrare un’attività continuativa di market making e una domanda da parte di controparti extra-SEE.
Il regolamento è già stato adottato formalmente?
No. A marzo 2026 si tratta di un progetto di regolamento di esecuzione, non ancora adottato né approvato dalla Commissione europea. Le opinioni espresse sono valutazioni preliminari dei servizi della Commissione. Una volta adottato formalmente, entrerà in vigore il terzo giorno successivo alla pubblicazione nella Gazzetta ufficiale dell’UE.
Altre controparti finanziarie dell’UE possono chiedere una sospensione analoga?
Sì. L’articolo 32 bis del MiFIR prevede un meccanismo generale. Qualsiasi autorità nazionale competente può presentare alla Commissione una richiesta di sospensione per conto di una controparte finanziaria della propria giurisdizione, purché sia in grado di dimostrare il rispetto delle condizioni dell’articolo 32 bis, paragrafo 1. La procedura richiede la consultazione dell’ESMA e prove analoghe a quelle presentate dall’AMF e dalla BaFin in questo progetto.
La sospensione incide sull’obbligo di compensazione?
No. La Commissione ha confermato espressamente che l’obbligo di compensazione previsto dal titolo II dell’EMIR continua ad applicarsi integralmente. Tutte le operazioni eseguite in regime di sospensione del DTO devono comunque essere compensate tramite una CCP autorizzata o riconosciuta. La sospensione riguarda solo la sede in cui l’operazione viene eseguita, non l’obbligo di compensazione post-negoziazione.
